高善文

　　日前，十屆全國人大常委會第二十八次會議審議了國務院關于提請審議財政部發行特別國債購買外匯及調整2007年末國債余額限額的議案。根據這一議案，財政部擬發行特別國債15500億元人民幣，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司（聯匯公司，以下簡稱聯匯）的資本金來源。議案同時提出，發行的特別國債為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據市場情況靈活決定。特別國債納入國債余額管理，為此需相應調整2007年末國債余額限額。中央財政將建立“中央財政外匯經營基金”，用于核算特別國債和外匯資金的收支情況。

　　盡管看起來金融市場存在這樣的擔心，即聯匯的成立將大量抽走市場的流動性，影響市場的中長期走勢，然而正如我們曾經論述過的，國家外匯投資公司的成立對市場的影響可能主要集中在銀行間債券市場，特別是集中在收益率曲線的中長端，它對

股票和

房地產市場的影響大體是可以忽略的。換言之，聯匯的成立是無法解決流動性問題的。

　　從技術角度來說，聯匯放債的影響可以通過以下三種情景假設來考察：

　　情景假設一：聯匯面向商業銀行發行中長期債券，其他因素不變。在銀行間債券市場，由于中長期債券供應的增加，相應期限債券價格下跌，收益率曲線陡峭化。由于銀行間市場收益率曲線上升和陡峭化，銀行減少貸款投放，貸款加權利率上升，實體經濟資金面收緊。由于實體經濟資金收緊，股票和房地產等資產市場價格出現下跌。

　　情景假設二：聯匯面向商業銀行發行中長期債券，并用所籌資金向中國

人民銀行購買外匯。由于人民銀行借此回籠大量基礎貨幣，其相應減少在公開市場的回籠力度，降低中央銀行票據發行數量。在此情景假設下，銀行間市場的短期利率下降，中長期利率上升，收益率曲線陡峭化。由于銀行間市場的資金面總體上沒有變化，銀行的信貸投放行為基本不受影響，股票和房地產等資產市場價格不受影響。

　　情景假設三：聯匯面向商業銀行發行中長期債券；貿易順差繼續擴大，其規模明顯大于聯匯的債券發行量。在此情景假設下，銀行間債券市場將繼續上漲，但長期債券漲幅縮小；銀行信貸投放不會出現緊縮，甚至存在擴大的壓力；實體部門繼續把資金配置到各資產市場，股票和房地產的價格繼續上升。

　　在現實條件下，實際發生的情況將是第二和第三種情景假設的組合，因此聯匯的發債行為的影響主要集中在債券市場，表現為收益率曲線存在陡峭化的壓力，但股票和房地產等市場基本不受影響。發生第一種情景的概率很小，但對其是否發生的判別是比較容易的，主要是觀察商業銀行的信貸投放和貸款加權利率，以及中央銀行國內信貸資產的增長情況。

　　盡管聯匯發債的市場影響當然取決于發債的規模、進度等技術細節，然而銀行間債券市場的情況是比較清楚的。靜態地看，由于中長期限債券供應量的增加，相應期限債券價格下跌，收益率曲線變得更加陡峭。

　　稍微復雜的是進一步分析銀行間市場資金供應方面的情況，這主要取決于三個因素，即中央銀行公開市場操作、以貿易順差擴大為代表的外匯占款投放和商業銀行信貸行為的調整。這樣，聯匯發行債券在銀行間市場的靜態影響將是收益率曲線的陡峭化；動態地看，由于公開市場操作和貿易順差等情況，收益率曲線總體上繼續承受下行壓力。

　　對于股票和房地產等市場來說，重要的是考察實體經濟部門資金面的變化。由于聯匯不直接向住戶和企業部門發行債券，這些部門受到的影響將是間接的。

　　對于實體經濟部門來說，其資金來源于兩個方面：一是把貿易順差賣給商業銀行，從而獲得人民幣；二是從商業銀行取得信貸。考察聯匯籌資行為的影響，主要是考察實體經濟部門這兩個方面的資金來源是否會受到影響，分別有多大。

　　貿易順差主要取決于國外的需求狀況和國內經濟的總供求平衡，一般來說不會受到聯匯成立的影響；由于經濟面的因素，順差也將繼續維持擴大趨勢，實體經濟部門這方面的資金來源繼續擴大。

　　實體經濟部門從商業銀行獲得信貸的渠道，在上面的分析中也基本不受影響。因此股票和房地產等市場的資金面不受影響。

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