在保持各方面穩定下逐步賣出特別國債

　　全國人大常委會上周五下午經表決決定，批準發行1.55萬億元特別國債購買外匯，批準2007年末國債余額限額調整為53365.53億元。央行行長助理易綱日前透露，央行將根據貨幣政策，在保持各方面的穩定下逐步賣出特別國債。

　　海通證券：

　　面對流動性過剩和資產價格過快上漲所帶來的問題，財政部與央行采取了聯合行動。發行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具。我們認為，特別國債的發行將有利于回收過多的流動性，緩解了央行壓力。需要密切關注特別國債的發行節奏。

　　齊魯

　　特別國債發行本身對宏觀經濟政策來說應該是中性措施，將在央行調節流動性方面起到關鍵作用。與此同時，財政部購買外匯發行的特別國債，在本質上不同于普通國債，它有等值的外匯資產相對應，因而并未增加財政赤字。我們認為，投資者最為關注的是此舉對市場上資金供應的影響。在一定程度上，將大大緩解流動性充裕的壓力，但管理層會關注其發行對于市場穩定的影響，所以在市場逐漸恢復平靜過程中，其對證券市場的影響將會越來越小，我們堅持此舉不會改變我國證券市場長期趨勢的觀點。

　　申銀萬國：

　　首先，央行很可能成為認購此次特別國債的主要力量。盡管這種做法與2003年底修訂后的《中華人民共和國中國人民銀行法》第29 條存在明顯抵觸，然而我們認為，這還是能通過特批（比如人大常委會對法條進行解釋）或其他變通途徑（比如由財政部直接將特別國債抵沖外匯投資公司的資本，再由外匯投資公司出面用特別國債向央行交換外匯）來實現的。

　　第二，央行購入特別國債后，將把它作為公開市場操作的工具，通過日后的逐步賣出回收市場流動性。因此，所謂通過特別國債回收流動性主要針對的是今后的新增貨幣發行，而不是市場存量貨幣。而且10年期以上的特別國債將與中短期的央票相結合，成為央行公開市場操作的新工具。鑒于下半年將有1.45萬億央行票據到期、新增外匯儲備增量可能達到2000億美元，因此預計這1.55萬億特別國債將在下半年逐步流入市場，最終如我們預期那般，主要將被商業銀行和保險機構所持有。

　　就對市場的影響而言，由央行直接認購特別國債，在短期內不會對市場產生實質性影響，心理沖擊將占主導，其后續影響取決于央行公開市場操作的力度。隨著公開市場回收流動性操作的深入，逐步流入市場的特別國債將影響同期限國債的供求，進而對長期收益率曲線產生一定的影響。

　　聯合證券：

　　此次特別國債極有可能是對央行發行，而不是之前市場間流傳的對商業銀行發行。

　　對央行發行的優點在于：1、央行相對于財政部而言，在貨幣市場的操作經驗更豐富，因此對央行發行特別國債，再由央行相機抉擇出售，這對貨幣市場的調控作用更有效。2、不會在短期內對市場的流動性造成太大影響。央行通過出售特別國債回收流動性，能夠代替大部分央行票據的功能，因此對市場流動性的影響是中性的。3、央行今后執行貨幣政策將更加獨立，公開市場的操作手段也更豐富、更靈活。

　　特別國債對市場的影響：1、明確了特別國債將主要以10年期為主，意味著凍結了更長時間段的資金。也代表債券市場的中長期債供給大大增加，因此會令債券市場收益率曲線更加陡峭。2、3年期央票供給將減少甚至取消。回籠流動性、引導中長期收益率曲線上行以及替代中長期信貸，從這些發行初衷看，3年期央票的短期使命似乎已經完成。3、大大降低了存款準備金率上調的潛在動機。上調存款準備金率實際上可以看作是央行轉移發行成本的行為，而特別國債發行解救了央行不堪重負的發行成本。從這一點看，特別國債的發行為商業銀行正常運營提供了更好的空間。

　　值得注意的是，發行特別國債購置外匯，再交由外匯投資公司管理，這一流程并不意味著可以改變以往政府在外匯管理方面存在的政策成本。以往的政策成本存在于：

　　摩根大通：

　　有機構擔心發行如此大規模的國債會突然抽走金融體系的大量流動資金，這只是杞人憂天。政府不會選擇任何會對短期金融市場（包括國內和國際市場）產生嚴重不利影響的調控措施，中國人民銀行也很有可能要收回部分受國家外匯投資公司換購影響的外匯儲備減少部分相對應的已發行沖銷票據，以使對國內整體流動資金的凈影響適度。資料顯示中國人民銀行至今為止發行的都是較短期的沖銷票據，大部分期限為3個月至1年，偶爾有3年期。相比之下，從企業投資比重和組合的時間范圍來考慮，國家外匯投資公司所發行的債券屬于長期債券。