□國泰君安（香港）研究部 陶匯

　　中信銀行（0998.HK）公司銀行業務優勢明顯，未來盈利基礎強勁，不過相比同業，難以開展保險、證券等非銀行業務，上市以來股價表現亦反映市場對其零售銀行薄弱及ROE低企的擔憂。我們給予首次投資評級“中性”，12個月目標價6.2港元，目前估值吸引力相對較低。

　　公司業務優勢突出。中信銀行作為中信集團旗下最大的子公司，依托集團的綜合金融服務平臺實現快速增長，04-06年總資產與凈利潤復合增長率分別達19.4%及26.1%。主要業務包括公司銀行、零售銀行及資金管理，其中公司銀行業務優勢突出，占06年資產總額的65.5％及營業收入的79.4％，公司貸款及公司存款所占比重分別達79.7%及82.9%。中信銀行擁有高質量的公司客戶基礎，與戰略投資者BBVA的合作亦將在國際貿易融資等領域提升競爭力。

　　預期07-09年貸款增速19%-22%，個人貸款增長加速。中信銀行在網點布局及客戶基礎上享有優勢，70%的網點、76%的總貸款及79%的總存款集中于經濟發達地區，而且中西部地區正成為新的貸款增長動力。我們預期，在宏觀緊縮的環境下，07-09年貸款增速將逐步放緩至22.0%、21.1%、19.3%。中信銀行致力于開拓零售銀行業務，有意加速發展個人貸款，預計07-09年個人貸款比重將逐步上升至11.2%、11.8%及12.6%。

　　貸款質量改善，未來撥備壓力猶存。受益于宏觀經濟環境向好，以及積極的核銷政策，中信銀行的不良貸款率由04年的6.28%大幅下降至06年的2.50%，04-06年凈新增不良貸款形成率分別為0.16%，-0.11%及0.01%，遠低于同業。撥備覆蓋率由04年的77.6%上升至06年的84.6%。我們認為，05及06年不良貸款核銷約占貸款比重為81-99基點，預期未來不良貸款核銷及升級的額度將逐漸下降，對凈新增不良貸款形成率構成上升壓力，不良貸款改善步伐或將放緩，我們預期07-09年不良貸款率將逐步下降至2.00%、1.68%、1.52%；預期09年撥備覆蓋率可望上升至100％，與行業變化趨勢保持一致。

　　07-09年凈息差有望回升至2.75%、2.84%及2.90%。中信銀行06年凈息差同比大幅擴大17基點至2.62%，主要為盈利資產平均收益率大幅改善推動。我們預期未來中信銀行凈息差還將繼續改善，原因主要有：(1)加息周期環境。預計今年3月及5月兩次加息已增加存貸利差17個基點左右，今年再加息至少一次，在保持活期存款利率不變的情況下，對存貸利差有望影響正面；(2)今年以來受惠于

股票市場活躍，銀行業活期存款比重上升，我們預期中信銀行活期存款比重將加大，將有助于穩定資金成本；(3)中信銀行致力于減少高成本的協議存款，協議存款占比已由05年的10.1%下降至06年的8%左右，未來得以持續下降將有助于降低存款成本率；(4)若今年IPO募集資金用于補充投資組合，則可提升利息收入。

　　預期07-09年每股盈利大幅增長60.7%、22.1%及25.4%。管理層于IPO時對2007年的盈利預測為不低于57億元，折合每股基本收益0.16元。我們預期公司07年盈利完全可以達到并超越管理層預測。我們預期凈利潤同比增長81.2%至70億元，因IPO擴大股本，加權平均股本擴大13%，每股基本收益同比增長60.7%至0.199元，高于管理層預測24%。而08及09年，因凈息差繼續擴大和非利息收入增長，以及法定稅率降低等因素，公司凈利潤有望分別增長35.9%及25.4%至95億元及119億元，相應地，每股基本收益分別增長22.1%及25.4%至0.243元和0.305元。

　　首次給予“中性”評級，12個月目標價為6.2港元。中信銀行目前07及08年市盈率分別為30.1倍及24.6倍，07及08年市凈率分別為3.0倍及2.7倍，股價較每股估值6.2港元折讓僅3％，估值不如同業銀行具吸引力。中信銀行對公業務優勢明顯，未來盈利基礎強勁，受惠于貸款增長、凈息差回升及手續費收入增長，以及稅收因素，預期06-09年每股盈利復合增長率達35%。不過，因零售銀行仍薄弱，可能限制未來盈利，而且，盡管享有中信集團內金融產品交叉銷售機會及更大的客戶選擇空間，中信集團發展戰略為旗下保險、證券、基金等并齊發展，中信銀行相比同業，難以開展非銀行業務，交叉銷售能力亦較本行內部即開展信托保險等業務的同業為弱。公司上市以來，股價表現疲軟，顯示市場對其零售銀行薄弱及資本過剩拖低ROE水平的擔憂。我們給予首次投資評級“中性”，12個月目標價6.2港元，相當于每股合理估值，及08年預測市盈率25.5倍及08年市凈率2.83倍。

　　（報告日期：6月26日）