□中證投資 徐輝

　　2005年以來(lái)的牛市應(yīng)該還處在前半部分之中，長(zhǎng)期牛市格局并未改變。但此次中級(jí)調(diào)整不可小覷，調(diào)整在3400點(diǎn)結(jié)束是一個(gè)最好的局面，屆時(shí)市場(chǎng)基于2006年收益的市盈率在30倍左右，而基于2007年收益的市盈率則在20倍左右。到時(shí)投資者可能開(kāi)始懷疑牛市是否結(jié)束，而正是此時(shí)，中級(jí)調(diào)整可能將進(jìn)入尾聲。

　　西部通道在7月1日開(kāi)通，8到14分鐘的車(chē)程將香港元朗和深圳蛇口緊密相連。近期在西部通道的香港那邊拍了兩塊地，樓面價(jià)是3000－4000元/平方尺，約等于3萬(wàn)到4萬(wàn)元每平方，香港方面預(yù)期兩年后該項(xiàng)目售價(jià)應(yīng)在10萬(wàn)元/平米。而西部通道這邊的蛇口，一般房屋的平均售價(jià)在1.5萬(wàn)－2萬(wàn)/平米，而且房屋質(zhì)數(shù)要明顯好于香港的一般房屋，但售價(jià)的差距卻在5到6倍。也就是說(shuō)，盡管深圳房?jī)r(jià)看起來(lái)很高，而且3％－4％的租售比也顯得極不正常，在理性判斷下這是高估的；但其相對(duì)的、至少短期的合理性仍然顯而易見(jiàn)。

　　A股當(dāng)前的現(xiàn)狀與深圳

房?jī)r(jià)有異曲同工之處。市盈率所反映出來(lái)的預(yù)期收益率狀況并不樂(lè)觀。最近的市場(chǎng)估值情況顯示，目前市場(chǎng)基于2006年業(yè)績(jī)的市盈率在40倍左右，而基于2007年業(yè)績(jī)的市盈率則在30倍左右。但是，A股泡沫的合理性卻為多方人士所認(rèn)同。盈利的高速增長(zhǎng)；資產(chǎn)注入引發(fā)的上市公司價(jià)值提升；股權(quán)分置改革后使得上市公司成為企業(yè)利潤(rùn)的真正載體；上市公司高管激勵(lì)機(jī)制的推出充分調(diào)動(dòng)了企業(yè)盈利的積極性等等。A股確實(shí)面臨一個(gè)前所未有的發(fā)展新局面。但問(wèn)題是，A股估值水平是否提前透支了這種變化？而且，這種提前透支如果任由其發(fā)展，從而引發(fā)的巨大震蕩會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生怎樣的負(fù)面作用？如果管理層認(rèn)為確實(shí)存在較大隱憂(yōu)，那么其是否有合適的平抑市場(chǎng)的措施？如果這些措施出臺(tái)，市場(chǎng)又會(huì)發(fā)生怎樣的變化？市場(chǎng)變化導(dǎo)致投資者心態(tài)又將產(chǎn)生怎樣變化？

　　事實(shí)上，我們看到局勢(shì)正向我們討論的方向運(yùn)行。從5月30日上調(diào)印花稅以來(lái)的約1個(gè)月時(shí)間里，近3成

股票股價(jià)被腰斬，近5成股票下跌超過(guò)3成，僅有1成股票上漲。應(yīng)該說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)于管理層態(tài)度的揣測(cè)一直伴隨著上半年市場(chǎng)的上漲。5月底后，市場(chǎng)開(kāi)始感覺(jué)到管理層調(diào)控的決心，但仍然沒(méi)有把握這種調(diào)控的決心究竟有多大，這才會(huì)有6月上旬大幅下跌后的強(qiáng)力反彈。但隨著嚴(yán)查違規(guī)資金入市（調(diào)控需求），H股和紅籌股回歸A股市場(chǎng)（調(diào)控供應(yīng)），推出QDII新政（調(diào)控需求加調(diào)控理念），發(fā)行1.5億元國(guó)債（再度調(diào)控需求）等多種政策出臺(tái)，機(jī)構(gòu)在4000點(diǎn)左右已經(jīng)難以再往上看了，而看不到5000點(diǎn)的市場(chǎng)是難以在4000點(diǎn)長(zhǎng)期駐留的。所以，前期

證券交易印花稅提高后的股指大跌，已標(biāo)志市場(chǎng)進(jìn)入了中級(jí)調(diào)整期。

　　從目前上市公司盈利狀況來(lái)看，2007年上半年業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)有其特定的原因，這意味著這種超預(yù)期增長(zhǎng)恐怕難以維持。上市公司的內(nèi)在增長(zhǎng)水平將與我們國(guó)家GDP的增長(zhǎng)水平相適應(yīng)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平大體會(huì)在20％到25％左右。所以，在理性狀態(tài)下，40倍市盈率應(yīng)該已經(jīng)接近合理估值水平的上限了，這點(diǎn)我們?cè)谏习肽暌呀?jīng)談過(guò)，也正是基于這點(diǎn)，我們預(yù)期2007年市場(chǎng)高點(diǎn)會(huì)在4000點(diǎn)附近。但市場(chǎng)并非是理性的，它狂熱時(shí)會(huì)向上測(cè)試高點(diǎn)區(qū)域的極限，而悲觀時(shí)則會(huì)下探低點(diǎn)區(qū)域的極限。

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