□太平洋證券 張學

　　我國處于工業化中期，對能源的需求非常強勁，我國以煤炭為主的能源消費結構將長期不變，新增的能源需求仍將主要由煤炭來滿足。經過近期的股價上漲，煤炭行業上市公司估值從“折價”走向“溢價”，即使考慮我國煤炭企業成長性高于國外同行，估值也已趨合理。

　　能源需求強勁

　　我國煤炭的長期價格走勢與三個因素有關，一是煤炭資源的價值、二是煤炭供求關系、三是煤炭價格的定價機制。

　　對于煤炭資源的價值評估，我們可以通過與另一種稀缺能源——石油進行熱值和價格對比，并考慮資源稀缺程度、對生態環境的影響、能源利用技術差異等因素，來對煤炭資源的價值進行粗略估算。

　　我們認為，石油與煤炭的比價關系應該是：相同熱值，石油價值為煤炭的兩倍左右。我們從煤炭與石油價格的歷史比價關系也可以看出這一點。

　　在以后石油價格大幅度上升的時候，煤炭價格的上升幅度則遠遠低于石油。按石油的價值在50-60美元/桶測算，煤炭的價值大致應該在728-873元/噸。我國目前煤炭平均價格約430元/噸，隨著價格向價值回歸，煤炭價格還有69%-103%左右的上漲空間，未來煤炭價格仍會出現長期上漲趨勢。

　　煤炭價格仍將繼續上漲

　　煤炭供給主要考慮兩個方面的因素，一是煤炭行業固定資產投資形成的新增產能，二是政府關閉中小煤礦的進程。

　　2007年1-5月，煤炭產量為9億噸，同比增長7%，從煤炭產量增速來看，呈現持續下降的趨勢。

　　另外一個重要因素就是政府對小煤礦的關閉進程。根據國家規劃，到2010年，小煤礦將壓減到1萬處，其產能將減少到7億噸。政府通過關閉小煤礦，將縮減產能3億噸左右。

　　綜合考慮新建、改擴建礦井增加的產能和關閉小煤礦縮減的產能，2007-2008年，煤炭產能每年增長約2億噸左右。產能年均增長約9%。

　　可以預見的是，如果煤炭產能出現過剩，政府還可以繼續通過關閉小煤礦加以調節，至少還有7億噸小煤礦產能可供政府調節。因此，在未來煤炭出現產能過剩的可能性較小。

　　煤炭產能預計在2007-2008年年均增長為9%左右，而下游煤炭需求的增長為10%左右，供給略微偏緊，預計煤炭價格仍將繼續上漲。

　　我國長期以來人為壓低煤炭價格，使煤炭價格偏離內在價值，價格不能反映資源的稀缺性。

　　2007年5月中旬，國務院正式批準成立中國太原煤炭交易中心，交易中心除了進行煤焦現貨交易外，還將開展期貨交易。這意味著我國煤炭交易將完全市場化，這將促使煤炭價格加速向價值回歸。

　　從煤炭資源價值來看，我國煤炭價格遠遠低于其內在價值，存在價格向價值回歸的要求；從供求關系來看，2007年-2008年煤炭供給偏緊，將會促使價格上漲；從煤炭定價機制的變化來看，中國太原煤炭交易中心的建立，將會加速煤炭價格向價值回歸的進程。因此，煤炭價格在未來仍將持續上漲。

　　行業估值走向“溢價”

　　在過去一年的大部分時間里，煤炭行業估值水平一直較低，整個板塊的走勢也弱于大盤。從2007年4月開始，煤炭板塊開始強于大盤，到目前為止，煤炭板塊的補漲使得它與大盤的漲幅基本相當。

　　關于我國煤炭行業成本完全化問題，2007年開征三項基金之后，我國煤炭上市公司的安全生產、資源和環保成本已經納入煤炭成本中，煤炭行業上市公司的成本已經完全顯現，影響我國煤炭低估值的因素也不復存在。我國煤炭行業的估值水平不應再低于國內其他行業平均水平，更不應該低于國外煤炭行業上市公司。

　　我國正處于工業化時期，能源消費增長高于發達國家，能源需求的高速增長將主要由煤炭來滿足，因此，煤炭消費需求增長將遠遠高于發達國家，我國煤炭上市公司的成長性也高于發達國家的煤炭上市公司。

　　另外，煤炭行業的整合將使得我國煤炭上市公司獲得更大的市場空間。國家關閉中小煤礦所騰出的市場空間將會由國有大型煤礦所填補，而上市公司多為國有大型煤礦，在煤炭行業的整合中，上市公司將獲得更多的市場份額。

　　因此，我國煤炭行業上市公司的估值應該從以前的“折價”走向“溢價”，享有比國外煤炭上市公司更高的估值。

　　近期，煤炭行業上市公司股價有較大幅度的上漲，截至6月11日，按照2006年業績計算，我國煤炭行業上市公司平均市盈率為35.72倍，平均市凈率為6.08倍。國外煤炭企業的平均市盈率為26.17倍，平均市凈率為5.18倍。無論從市盈率還是市凈率來看，我國煤炭企業的估值水平均已高過國外煤炭企業。我國煤炭上市公司的平均市盈率高出國外煤炭企業平均市盈率36%左右，市凈率高出17%。

　　即使考慮到煤炭價格繼續上漲以及我國煤炭企業成長性高于國外同行等因素，我國煤炭上市公司的股價也已經基本反映了這些預期。如果不考慮資金流動性推高股價所帶來的泡沫，從投資的角度來看，估值已趨合理。

　　另外，也應該正確看待上市公司資產注入對公司價值的影響，并非只要有資產注入，上市公司的價值就可以發生翻天覆地的變化。對于有資產注入預期的上市公司，投資者應該關注兩點：大股東注入的是什么資產？以什么價格注入資產？如果注入資產的質量并不高，或者價格昂貴，則反而會損害上市公司的價值。

　　基于以上因素的綜合考慮，我們將煤炭行業的評級由上期報告的增持下調為持有，雖然行業的估值已趨合理，但行業內的一些上市公司仍然估值偏低，建議投資者關注平煤天安(601666)、蘭花科創(600123)、神火股份(000933)等公司。