曹紅輝

　　自2006年下半年以來，各方就對A股是否形成泡沫產生分歧。事實上，對泡沫的評估一直是難以量化的。加上指數設計的不合理，使得對市場整體股價水平的判斷產生偏差。而所謂結構性泡沫的說法其實也是似是而非的，因為優勝劣汰作為股市的基本功能，通過價格反映出好的和差的股票，也是市場的永恒規律。結構性泡沫如何？全局性泡沫又如何？如果市場反映的是強者不強，弱者不弱，就成為問題，如前些年那樣，強弱倒置，二者的危害又有何區別呢？市場泡沫不足為懼，定價功能扭曲方為大患。因此，與其說是結構性泡沫，不如說個別股票被不合理地高估，造成價值扭曲。

　　眾人之所以如此擔憂泡沫，是因為新興市場多次為金融危機所害，且傳統上國人對投機的風險存有疑慮。那么A股的風險究竟何在？真的如某些人夸大其詞的那樣，股市崩潰會導致全面的金融危機嗎？從金融系統來看，我認為應關注以下幾點：

　　第一，由于缺乏做空機制，也沒有指數期貨加以平衡，大部分交易資金沒有利用財務杠桿融資融券，萬一股市持續大幅下跌，交易損失將局限在入市資金之中，對金融體系的影響也是有限的，不至于造成系統性風險。

　　第二，在財富效應的作用下，部分交易者將

股票、房屋等質押貸款，利用證券公司、商業銀行、典當行等拆借資金，某些企業則將信貸資金通過關聯交易加以中和，以混淆自有資金及信貸資金的性質達到入市目的。在缺乏風險意識和防范手段的情況下，這才是目前股市對金融系統造成的真正隱患。近期，

銀監會等部門加強對銀行信貸資金入市的查處說明已認識到這一問題的嚴重性和迫切性。但目前市場的融資活動還限于少數機構，其規模總體上還是有限的，因此，不至于出現全面失控的現象。

　　第三，某些地區將養老、醫療等社會保障、房屋維修資金等公共用途資金投入股市，在缺乏公開、透明的監管機制和有效的風險評估及防范措施的情況下，股市風險有可能傳導到各項社會保障的支出及各級財政上，造成財政風險。由于此類資金規模有限，其潛在的損失和沖擊也是有限的。

　　第四，一個影響頗大其實似是而非的概念是夸大全民炒股的規模、性質及影響。且不說一億不到的證券賬戶中的實際交易賬戶，也不說該數量在全民中的比例，均無法達到所謂全民的定義。即使是全民參與，又如何呢？無非是參與者眾多，全社會參與證券交易的時間成本較大，股市的社會影響擴大而已。一方面反映擁有一定閑錢的居民表現出對證券交易的興趣和參與意識，另一方面，則說明金融產品的匱乏，居民對將資金委托給專業管理機構管理仍抱有疑慮。因此，如果不是事先假定炒股并非少數人的權利，那么是否全民炒股就不是問題的關鍵。政府之責在于讓參與者充分了解到股市如水火，玩者需自負的道理，加快投資者保護制度的建設和風險教育，重點打擊內幕交易，改善信息披露，加強對非正常交易的監管。

證監會在此問題上的表現應該說還是有所進步的，雖然仍有反應遲鈍，手法單一之嫌。

　　另外需注意的是：雖然目前股市波動造成投資者之間的財富轉移對金融系統本身影響不大，但隨著投資者參與范圍及規模的擴大，股市波動對投資者及其家庭的收入預期、消費心理的影響則會越來越大。這并不說明出于穩定社會的考慮，政府應將指數波動作為監管目標，人為地替代市場，做出是否調整的判斷，甚至費盡心機，不遺余力地打壓市場。此類非經濟的公共管理目標似乎并非監管政策本身的職責，否則，政府就可能偏離其在市場中的定位，容易為人所用。過度的股市泡沫誠然有害，但在銀行信貸仍然主導金融格局的條件下，股市對現今中國金融體系尚難以造成實質性的系統沖擊。

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