□招商證券 劉榮

　　目前我國船舶工業(yè)正處在高速成長階段，其周期性已被弱化，高成長可支撐高估值。上市公司滬東重機(jī)和廣船國際將可分享“價值成長+資產(chǎn)注入”盛宴，因而維持“強烈推薦-A”的投資評級。

　　競爭優(yōu)勢有望長期保持

　　2006年我國造船三大指標(biāo)再創(chuàng)歷史新高，造船完工量1452萬載重噸，比去年增長20％；新承接船舶訂單4251萬載重噸，比去年增長150％；手持船舶訂單6872萬載重噸，比去年增長73％。我國造船完工量、新承接船舶訂單和手持船舶訂單的世界市場份額上升到19％、32％和24％，新承接船舶訂單和手持船舶訂單量均已超過日本，位居世界第二。按照訂單周期和制造周期推算，到2010年我國造船完工量將達(dá)到3418萬載重噸，是2006年的2.35倍，市場份額將提高32%，到2015年我國全球市場份額將提高到40%-50%。

　　船舶工業(yè)向我國轉(zhuǎn)移的速度是遠(yuǎn)超過我們預(yù)期的，尤其是2006年我國新造船基地開始接單后，日本的世界市場份額出現(xiàn)下降，韓國的市場份額雖然相對平穩(wěn)，但也下調(diào)了2007年的接單計劃。2007年一季度我國承接訂單1243萬載重噸，韓國1050萬載重噸，日本370萬載重噸，分別占全球的43%、36%和12.8%，我國造船企業(yè)新承接了全球份額近一半的造船訂單，成為2007年一季度國際船市的最大贏家。事實上，我國手持訂單船舶的數(shù)量已經(jīng)超過日本和韓國，但載重噸或修正噸的指標(biāo)尚沒有超越韓國。

　　目前，我國的勞動力成本遠(yuǎn)低于韓國、日本，但高于印度和越南，但是從生產(chǎn)效率來看，我國的勞動生產(chǎn)率是遠(yuǎn)高于印度和越南的，與日本、韓國的差距也在縮小。

　　發(fā)展船舶工業(yè)僅有勞動力成本優(yōu)勢是不夠的，海岸線資源、原材料的供給能力、零部件的配套能力、基礎(chǔ)設(shè)施配套、工業(yè)基礎(chǔ)、研發(fā)能力、政府支出等都是船舶工業(yè)發(fā)展的重要條件。與印度相比，我國的海岸線長度是印度的2.5倍，鋼材產(chǎn)量是印度的8倍左右，另外，印度制造業(yè)發(fā)展還面臨著能源、交通運輸瓶頸，工業(yè)基礎(chǔ)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國。因此我們認(rèn)為，在八年之內(nèi)，我國在全球船舶制造業(yè)的競爭地位不會受到印度等國家的威脅。

　　未來五年行業(yè)盈利水平樂觀

　　2003年以來船價一路飆升，曾經(jīng)在2005年下半年出現(xiàn)過回調(diào)，但2006年以來成交量與船價仍保持小幅攀升的走勢。2007年全球船舶制造業(yè)進(jìn)入高價船的交貨周期。回顧歷史價格，2005年底主要船型較2004年12月同比上漲了20%，2007年5月的船價較2004 年12 月累計上漲了45%，漲幅最大的船型依次為好望角散貨船、VLCC和蘇伊士油船。我們因此推算未來三年船舶制造業(yè)的年銷售收入仍會保持30%-50%的增長。

　　鋼材價格上漲對船舶盈利的影響不容忽視，整船生產(chǎn)企業(yè)直接采購的鋼板成本占船舶成本的10%-15%，如果加上外購的零部件，約占成本的50%左右。2006年船板均價較2005年下降了12%，2007年前5個月，重點跟蹤的20mm船板價格上漲了10%左右，較去年的均價上漲了12%左右。雖然未來三年船板需求將保持30%左右的增長，同時由于扁鋼坯供貨緊張，船板價格仍會有小幅上漲。

　　值得關(guān)注的是，未來兩三年是高價船交貨的高峰期，船價的大幅上漲可以完全消化鋼材及零部件漲價、

人民幣升值對毛利率的不利影響。2007年一季度我國造船完工量增長19%，規(guī)模以上船舶工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)收入增長47%，實現(xiàn)同比增長1.44倍，交貨船價上漲對盈利的影響顯著。

　　投資策略

　　全球貿(mào)易量的快速增長及新造船標(biāo)準(zhǔn)的陸續(xù)實施使得船舶制造業(yè)的景氣度可延續(xù)到2012年；全球船舶行業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的速度遠(yuǎn)超預(yù)期，中國在船舶制造的國際競爭優(yōu)勢快速提升；預(yù)計未來三年中國船舶行業(yè)盈利將保持年均50%的高增長。而目前的分歧在于：船舶行業(yè)作為周期性行業(yè)，它的PE是給20倍還是50倍？

　　周期型公司的

股票是所有類性的公司中最易被誤解和最易讓投資者受傷的，周期性在繁榮和衰退交替之時帶給股票的波動是劇烈的并沒有規(guī)律可循，關(guān)鍵是對行業(yè)所處周期的判斷，國防工業(yè)也是周期性行業(yè)，但是歷史上也曾給過50倍的高估值。如果說中國的船舶工業(yè)目前處于導(dǎo)入期或成熟期，那么它的周期性特點顯著，估值很難提高；而目前中國船舶工業(yè)正處在高速成長階段，它的周期性在三年之內(nèi)將被弱化，因此我們認(rèn)為按照PEG=1，PE給到50倍不為過。

　　我們再看PS估值，韓國市場整體PE只有10倍左右，僅是我們的1/3，但是現(xiàn)代重工的市值已達(dá)到2000億元人民幣，是廣船國際和滬東重機(jī)市值之和的3.3倍，而中船集團(tuán)手持訂單已達(dá)到現(xiàn)代重工的66%，那么從PS的角度來比較，即使是按韓國市場的低估值水平，中船集團(tuán)整體上市后市值也可以達(dá)到1200億，若再放大三倍，那么市值增長空間巨大。

　　因此，我們認(rèn)為兩家船舶行業(yè)上市公司滬東重機(jī)（600150）和廣船國際（600685）將分享“價值成長+資產(chǎn)注入”盛宴，繼續(xù)上調(diào)目標(biāo)價，維持“強烈推薦-A”的投資評級。

　　滬東重機(jī)（600150）：中船集團(tuán)借殼滬東重機(jī)整體上市的思路已經(jīng)非常清晰，07年年初第一步注入后，滬東重機(jī)資產(chǎn)包括了全國最大、最新的造船廠、修船基地和最大的主機(jī)生產(chǎn)基地。2006年中船集團(tuán)的完工量為600萬載重噸，而2008年長興和龍穴基地將陸續(xù)投產(chǎn)，一期的產(chǎn)能在500-600萬載重噸，到2010年，集團(tuán)公司年造船產(chǎn)量有望達(dá)到1200萬載重噸，產(chǎn)量實現(xiàn)翻番。預(yù)測未來五年公司凈利潤年平均增長在50%左右，2007年EPS為3.5元左右（合并全年），2008年5元（不考慮增發(fā)攤薄）。我們認(rèn)為，PE可以取40-50倍，將長期目標(biāo)價位從100元上調(diào)到250元。

　　廣船國際（600685）：高盈利彈性帶來超預(yù)期增長。預(yù)測2007、2008年每股收益為1.6元、2元，按40-50倍的PE估值，公司合理價格區(qū)間在80元-100元。