□國泰君安(香港)研究部 劉谷

　　中國石化(0386.HK)日前公告稱董事長陳同海先生因個人原因提出辭去董事和董事長職務。我們認為，公司為國內大型企業，管理架構及制度完善，高層管理變動應不會對公司的生產經營及戰略產生重大影響。預期公司上半年凈利潤同比增長約60%，調高目標價至10港元，維持“收集”評級。

　　塔河油田發現處于初級階段。早前有新聞報道公司新疆塔河油田發現含油面積899.5平方公里的區塊，原油地質儲量1.4-2億噸。如儲量最后獲證實，估計可令公司目前油氣儲量增加4.8%。以長期油價55美元/桶計算，約可提升估值5.1%。但我們認為油田發現目前處于較為初級的階段，仍需進行進一步的勘探評價。儲量證實需時較長，目前難以推算對公司的影響。

　　參考基準油改變對公司有利。今年1-3月份公司原油實現價格同比下降17.03%至人民幣2，582.70元/噸，約46.80美元/桶。實現油價與杜里基準油基本相符。2006年12月份至2007年5月份杜里原油均價為52.48美元/桶，同比下降8.91%。今年杜里原油與布倫特帖水擴大，我們輕微下調公司2007-2009年原油實現價格預測0.5美元/桶至56、57.5和46美元/桶。公司參考基準油水平下降，有利于上游板塊盈利向煉油板塊轉移，同時可減少特別收益金。我們預計上半年特別收益金約為31.61億元人民幣。

　　受益于首季

原油價格下調和

人民幣升值，2007年煉油和營銷盈利將大幅改善。今年1月14日國內汽油零售中準價隨原油價格下調人民幣220元/噸。由于糧食價格上漲，上半年國內CPI調控艱巨。原油價格則在夏天旺季將繼續上升。因此，“原油成本法”和成品油價格體制改革目前推出可能性不大，至少在年底原油價格回調才有可能出臺。我們預期，國內成品油零售中準價將維持，汽油和柴油零售中準價全年均價同比分別上升1.31%和5.54%。再據我們的全年原油價格假設，受益于人民幣升值和首季原油價格下調，2007年公司煉油、營銷及分銷兩板塊的盈利狀況將大幅好于2006年，由去年補貼前的經營平衡至經營利潤約200億元人民幣。

　　上半年業績預期上升約60%。公司今年1-3月份營業額同比上升23.08%至2，796.39億元人民幣，純利上升103.67%至194.44億元人民幣。公司同時預測在市場環境不發生重大變化的情況下，今年上半年業績將上升50%以上。國際原油價格于去年第四季度和今年初有所下調，國內成品油價格沒有下調相應幅度，公司第一季度煉油和營銷業務基本恢復至應有的正常水平，總體業績理想。由于國際原油價格將在夏天旺季上升，國內成品油價格改革滯后，公司盈利水平將受壓，今年后三個季度的業績將難以達至一季度的水平。預計上半年業績同比約上升60%。

　　成本控制優于同業。中國石油(0857.HK)、中國石化、中海油(0883.HK)2004-2006年的除原材料和財務費用外的合計成本年復合增長分別為29.08%、7.67%和18.14%。我們計算的公司第一季勘探及開采板塊成本同比下降2.15%。因此，公司整體成本控制良好，優于國內同業。

　　2006年降本27.81億元人民幣。主要是由于，降低原油采購成本和儲運成本；高硫原油加工量上升6.3%，占總加工量25.20%，擴大高附加值產品銷量。拓展成品油終端市場，優化營銷網絡；化工統一市場運作。公司充分發揮現有物流體系作用，節約運輸成本，優化裝置運行，降低生產能耗、物耗。公司同時計劃2007年降本增效26億元人民幣。

　　成品油價格改革和競爭優勢令盈利仍有上升潛力。國內成品油價格于2004年以來一直受制于價格調控，雖去年年底以來國際原油價格有所下降令經營困境有所緩和，但隨著國際原油價格的逐漸回升，煉油和營銷行業盈利將繼續受壓。

　　我們認為，國內CPI調控應可在合理水平，對農民和其他社會弱勢群體的補貼再度增加并運作良好，因此成品油價格體制改革的條件越來越成熟。改革將不斷向市場化方向推進。然而成品油價格改革方案畢竟牽涉面廣，基于生產和流通成本等對國內經濟影響的通盤考慮，正式實施仍難確定。未來隨著改革的展開，公司未來的業績有恢復性增長的預期。

　　公司龐大的成品油銷售網絡具備市場競爭優勢，同時通過管道建設、改善物流，以及發展餐飲(與

麥當勞合作)、便利店和汽車美容等非油品業務可繼續提高營銷和分銷板塊的效益。基于強大的市場競爭優勢，在未來市場價格開放和環保要求提高的背景下，公司應有更大受益，未來仍有不斷提高盈利的潛力。

　　上調盈利預測和目標價，維持投資評級為“收集”。由于人民幣升值趨勢好于我們的預期，據此我們上調2007-2009年盈利預測至每股0.707、0.845和0.862元。2007年煉油和營銷盈利將大幅改善，石化產品毛利應高于2006年水平；成本控制優于國內同業；成品油價格改革和競爭優勢令盈利仍有上升潛力。上調目標價至10港元，相當于07-09年PE分別為13.44、11.24和11.02，PB分別為2.65、2.24和1.94，維持投資評級為“收集”。

　　(報告日期：6月25日）

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