■ 觀察

　　□Morningstar晨星 邵星

　　嗤嗤……這是價值18億美元的支票被撕下的聲音，它們為在2003年和2004年美國共同基金丑聞事件中受損的投資者們做補償準備。將近四年過去了，當年因此受損的投資者們現在終于有望得到補償了，但這一補償過程仍將是非常困難。

　　當時的那些基金丑聞可以歸結為基金公司的管理者們允許某些投資者（如對沖基金）進行本來是被禁止的短期交易，以此償付一些他們特定的客戶，從而提升基金公司的收益，而這一切都以犧牲普通投資者的合法利益為代價�；�金丑聞涵蓋了范圍甚廣的欺詐行為，包括擇時交易、逾期交易以及搶先交易。

　　如今，很多卷入丑聞的基金公司都進行了改革，它們開除了那些進行違規交易的人，更重要的是，基金公司開始轉變企業文化，更專注于他們的托管職責，而不只是簡單地遵從法律條文。同時也有一些基金公司只是執行法規中空洞的最低要求。

　　投資者補償緣何艱難

　　雖然一些基金公司進行改革的動作迅速，但對欠投資者的賠償金卻遲遲未到。這并不是因為基金公司裹足不前。事實上，大部分基金公司早在2004年與美國證交會（SEC）達成了協議，同意支付大額的賠償金。

　　從那時起，為怎樣分配這筆賠償金制定一個方案的重任就落在了獨立物流顧問(IDC)的肩上。首先，每一個相關的IDC都會設計出一個公平分配賠償金的方案，之后，這些方案會被發布到美國證交會網站上征詢公眾意見。當美國證交會批準生效后，賠償金的支付才可以開始運作。

　　分配方案的最后敲定耗時如此之久，是因為投資者每天都在買入和賣出基金，這也就使得物流顧問們必須根據每天有哪些人擁有這只基金的記錄來判定當天這只基金應該賠付投資者的金額。更復雜的情況是，很多第三方的記錄，特別是401(k)

養老金計劃的記錄經常缺少細節。另外，要完成這一進程，美國證交會和美國稅務局（IRS）還必須商定如何就賠償金課稅。因此還存在著能否獲得政治支持的問題。

　　我們無從仔細梳理每一個方案，但在各不相同的方案中找到了一些共同點。比如在分析擇時交易帶來的傷害時，IDC強調：它主要通過兩種途徑使投資者受損。第一種是當基金用大額的資金進行快速的買賣交易時所持有的額外的現金造成稀釋效應。如果不是將所有的資金在擇時交易中來回攪動，投資組合就可以將更多的資金投資到

股票中去。IDC認為，基金為了應付擇時交易中的現金流動所持有的現金具有機會成本。

　　第二種主要的損失來源于所增加的交易費用。如果基金經理選擇將手中的現金進行擇時交易而不是繼續持有，基金將會產生原本不應該發生的管理和交易費用。IDC一般會按日或季度來估算這些費用，并將相應的賠償金分攤給不知情而蒙受損失的投資者。

　　誰將得到大額賠償？

　　投資者將從基金公司得到的賠償各不相同。Pilgrim & Baxter公司的PBHG基金的違規操作比其他基金公司更為過分，而這將反映在它的投資者所得到的賠償金數額上，目前PBHG基金已經被南非保險商——耆衛公司（Old Mutual）接管。

　　雖然PBHG基金以及它的兩個創始人沒有向美國證交會承認或者否認他們進行了違規操作，獨立顧問發現它的擇時交易遠比其他一些公司的個別案例嚴重得多。例如，IDC判定PBHG科技通訊基金進行了2063個擇時交易，總交易額達270億美元。

　　其中PBHG增長基金的擇時交易最為嚴重，IDC發現這只基金通過擇時交易賺取了大約1.65億美元的額外利潤，占這只基金總體損失的68.1%。另外，PBHG基金的創始人被指控為他們自己所投資的對沖基金提供PBHG的日常投資組合，從而允許這些對沖基金作相對于PBHG基金的搶先交易，這對投資者的利益造成比擇時交易更為嚴重的損害。

　　PBHG計劃提供的總賠償金額為2.67億美元，將會分付給大約384，000個投資者。所以每個投資者平均大概可以得到688美元的賠償金。而實際上賠償金的數額對于不同投資者將會大不一樣，這取決于諸多因素，例如投資者具體擁有哪只基金，擁有的時間及數量。而PBHG的這種違規操作發生在熊市，這就使他給投資者帶來的傷害更為嚴重，而投資者卻無法因為這一因素得到更多的賠償。

　　少額賠付返還給基金

　　應得賠償金額少于10美元的投資者將得不到賠償金。我們認為這一10美元的分水嶺從經濟角度來看是合理的。拿2美元的賠付來說，找到應該得到這筆賠償金的投資者并且寄出支票所花費的費用將遠遠大于2美元。所以，少于10美元的賠償金不會被付給投資者，而是會依據對損失的估算相應地重新放回基金中。

　　在受到損失的杰納斯基金公司（Janus Fund）的投資者中，有大約三分之二的人可能一分錢也拿不到，因為他們應得的賠付金額不到10美元。除非他們還在持有這個公司的基金，這樣他們所得到的賠償金就可以被再投資到杰納斯基金的基金中去。我們估計在杰納斯基金受到影響的7只基金中，每只基金會得到大約260萬美元這樣的回流資金。這對于那些規模較大、擇時交易不是很嚴重的基金（如杰納斯海外基金）無關痛癢。但是對于杰納斯環球顧問基金而言卻非比尋常，因為這筆資金相當于它目前資產總額的0.55%左右。

　　對于那些應得金額超過10美元的杰納斯基金投資者，如果他們當初是直接擁有該基金（而不是通過第三方或者退休金賬戶），則平均會得到大約55美元的賠償金。