中國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席 劉鴻儒⊙劉鴻儒

　　資本市場(chǎng)的健康發(fā)展需要兩個(gè)支柱，一個(gè)是優(yōu)質(zhì)的上市公司，另一個(gè)是強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，二者是相輔相成的。夯實(shí)上市公司這個(gè)基石，是我們長(zhǎng)期的、根本性的任務(wù)。

　　這兩年來(lái)我國(guó)上市公司的質(zhì)量有了顯著提高，上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好，普遍分紅回饋投資者，信息披露有效性加強(qiáng)，法人治理水平顯著提高。上市公司質(zhì)量的提高有宏觀經(jīng)濟(jì)向好的原因，但更主要的是股改、清欠、整體上市、收購(gòu)兼并、高管激勵(lì)、強(qiáng)化信息披露等市場(chǎng)機(jī)制改革和公司治理改善的結(jié)果。

　　股改以后，投資者信心明顯增強(qiáng)，股市發(fā)展一路向好。要保持健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的局面，關(guān)鍵在于如何在股改后，抓住有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步提高上市公司的質(zhì)量，夯實(shí)資本市場(chǎng)發(fā)展的基石。這是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，有很多難題亟待解決。主要是依靠上市公司自己去努力，去探索、去解決，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中能夠做強(qiáng)、做大。但在我國(guó)現(xiàn)階段的條件下，營(yíng)造良好的外部環(huán)境，減少來(lái)自外部的各種阻力和干擾十分重要。這里，我提出三個(gè)方面問(wèn)題，供討論參考。

　　一、規(guī)范政府行為對(duì)提高上市公司質(zhì)量十分重要

　　我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段的特征，是政府對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施較大程度的管理和干預(yù)，行政化調(diào)控方式較多，市場(chǎng)化調(diào)控方式較少。而資本市場(chǎng)是市場(chǎng)化程度最高的場(chǎng)所，其發(fā)揮效率需要市場(chǎng)化機(jī)制。這是一對(duì)矛盾，如何處理和協(xié)調(diào)好這對(duì)矛盾，是我們面臨的重大課題。在消除

股權(quán)分置和大股東占款等妨礙市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用的桎梏以后，資本市場(chǎng)煥發(fā)出的活力是有目共睹的。全流通市場(chǎng)環(huán)境下的資本市場(chǎng)，更需要政府相關(guān)部門(mén)轉(zhuǎn)變觀念、規(guī)范行為、通力合作，支持和服務(wù)于上市公司的市場(chǎng)化運(yùn)作。在這方面有以下幾個(gè)問(wèn)題提出來(lái)討論：

　　第一，國(guó)有企業(yè)管理體制、國(guó)有股管理體制，應(yīng)當(dāng)與上市公司的管理體制相協(xié)調(diào)。我國(guó)大部分上市公司是國(guó)有企業(yè)改制過(guò)來(lái)的，國(guó)有大股東行為和國(guó)有資產(chǎn)管理政策直接決定上市公司的行為。我們應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行《公司法》和《證券法》，防止違反公平原則，侵犯小股東利益。

　　第二，政府有關(guān)部門(mén)制定的政策，應(yīng)當(dāng)符合上市公司市場(chǎng)化運(yùn)作的規(guī)范要求。我國(guó)的上市公司受到多個(gè)有關(guān)部門(mén)的管理。各有關(guān)部門(mén)從不同的角度做出各自的政策決策，到了上市公司，就會(huì)影響其獨(dú)立自主地運(yùn)作。比如高管人員的激勵(lì)機(jī)制是企業(yè)自己獨(dú)立運(yùn)作的事，但是遇到了國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的一些規(guī)定以及財(cái)政部門(mén)會(huì)計(jì)處理和稅收上的一些規(guī)定，難以推進(jìn)。類(lèi)似的問(wèn)題還有很多，包括人事管理、多頭重復(fù)審計(jì)等問(wèn)題。可見(jiàn)，上市公司在企業(yè)總數(shù)中占少數(shù)，對(duì)企業(yè)的一般性規(guī)定，有些內(nèi)容不適合于上市公司的問(wèn)題，要解決好。

　　第三，行政審批要有效率，符合信息披露的公平原則。資本市場(chǎng)全流通環(huán)境下，上市公司的收購(gòu)兼并活動(dòng)趨于活躍，這個(gè)平臺(tái)的功效才剛剛開(kāi)始發(fā)揮作用。目前國(guó)有上市公司的收購(gòu)兼并還需要多個(gè)政府部門(mén)審批，但有些審批部門(mén)沒(méi)有公示標(biāo)準(zhǔn)和時(shí)間表，審批效率低下、程序不透明，這直接提高了上市公司收購(gòu)兼并的成本，其間信息披露也容易出問(wèn)題，而且也容易發(fā)生股價(jià)波動(dòng)。

　　二、改革融資制度，為上市公司提供發(fā)展平臺(tái)

　　資本市場(chǎng)的功能不僅是首發(fā)融資，更重要的是能夠通過(guò)靈活的再融資、收購(gòu)兼并，使上市公司做強(qiáng)、做大。我國(guó)資本市場(chǎng)融資制度需要適應(yīng)全流通條件下的新情況，進(jìn)行更加便利的制度變革。這里提出三個(gè)方面值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題：

　　第一，關(guān)于如何運(yùn)用定向發(fā)行方式收購(gòu)?fù)��?lèi)企業(yè)的問(wèn)題。去年再融資制度改革后允許上市公司向大股東定向發(fā)行，將大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這不僅有利于上市公司做強(qiáng)、做大，而且解決了許多關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。但很多民營(yíng)企業(yè)本身就是整體上市的，沒(méi)有大股東的資產(chǎn)可以利用，但是具有很強(qiáng)的擴(kuò)張能力，希望能夠通過(guò)收購(gòu)兼并，迅速整合產(chǎn)業(yè)內(nèi)同類(lèi)企業(yè)。他們要求鼓勵(lì)采取“現(xiàn)金+股票”形式向第三方定向發(fā)行，將相同產(chǎn)業(yè)的非上市公司整合到上市公司之中。其中現(xiàn)金支付可以兌現(xiàn)非上市公司的一部分創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)，使其創(chuàng)業(yè)者有實(shí)現(xiàn)感，而股票支付將有效激勵(lì)非上市公司的創(chuàng)業(yè)者融入上市公司后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。這在國(guó)外也是通行的做法。

　　第二，關(guān)于收購(gòu)兼并的有效管理問(wèn)題。價(jià)格因素始終是收購(gòu)兼并的關(guān)鍵，對(duì)于上市公司收購(gòu)未上市資產(chǎn)，以何種估值方式進(jìn)行，監(jiān)管部門(mén)不宜直接干預(yù)過(guò)多。應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，交由市場(chǎng)化中介機(jī)構(gòu)如獨(dú)立的財(cái)務(wù)咨詢公司和會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)完成，監(jiān)管部門(mén)主要是有效地監(jiān)管和規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為。

　　第三，關(guān)于分拆上市的問(wèn)題。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還不允許在境內(nèi)分拆上市，有的企業(yè)只好分拆到香港上市。調(diào)研中我們發(fā)現(xiàn)很多國(guó)內(nèi)上市公司有分拆上市的強(qiáng)烈需求。一部分是那些有多項(xiàng)成熟主業(yè)的上市公司，希望分拆開(kāi)使主業(yè)更加鮮明，也有利于公司在二級(jí)市場(chǎng)的估值。另一部分是擁有完整下屬業(yè)務(wù)的上市公司，希望分拆下屬公司上市以便對(duì)下屬公司進(jìn)行有效激勵(lì)，使分拆出的業(yè)務(wù)快速發(fā)展。分拆上市與整體上市一樣，是市場(chǎng)化配置資源的選擇，并不是說(shuō)我們鼓勵(lì)整體上市就要禁止分拆上市。應(yīng)尊重市場(chǎng)化的選擇結(jié)果，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也應(yīng)該允許并創(chuàng)新地進(jìn)行分拆上市。

　　上述問(wèn)題是上市公司提出的要求，需要我們進(jìn)一步研究、探討如何創(chuàng)造條件，更好地解決。

　　三、強(qiáng)化法治觀念，嚴(yán)格依法運(yùn)行

　　提高上市公司質(zhì)量，內(nèi)部因素是動(dòng)力，外部因素是條件，二者的結(jié)合點(diǎn)是強(qiáng)化法制觀念，嚴(yán)格依法運(yùn)行。企業(yè)變成公眾上市公司，要對(duì)廣大股東負(fù)責(zé)，必須依法運(yùn)作。政府主管部門(mén)包括上級(jí)主管部門(mén)以及控股集團(tuán)，對(duì)上市公司不能像原來(lái)對(duì)待下屬公司那樣，必須嚴(yán)格執(zhí)法。

　　上市公司應(yīng)該自覺(jué)按照《公司法》、《證券法》的要求，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，依法規(guī)范運(yùn)作，這才是長(zhǎng)久發(fā)展之計(jì)，才是提高上市公司質(zhì)量的內(nèi)部基礎(chǔ)。應(yīng)該健全公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度。這不是工作方法和工作程序問(wèn)題，更不是可做可不做的問(wèn)題，而是必須嚴(yán)格執(zhí)法的問(wèn)題。政府主管部門(mén)和上級(jí)控股集團(tuán)應(yīng)當(dāng)支持、幫助和監(jiān)督上市公司，嚴(yán)格執(zhí)法，完善治理結(jié)構(gòu)。

　　信息披露制度是保護(hù)廣大股民利益、防止內(nèi)幕交易、增強(qiáng)上市公司透明度、維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一項(xiàng)重要法律規(guī)定。上市公司要嚴(yán)格執(zhí)行，政府主管部門(mén)也必須嚴(yán)格執(zhí)行。有些國(guó)有上市公司反映，每月初要向國(guó)有大股東、國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)以及相關(guān)部門(mén)報(bào)送公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況。在這個(gè)環(huán)節(jié)中，小股東就處于信息不對(duì)稱(chēng)的狀態(tài)，大股東和相關(guān)管理部門(mén)在上市公司信息披露中處于優(yōu)先地位。這有違公平信息披露的原則，容易造成內(nèi)幕交易，甚至影響市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

　　再如，獨(dú)立董事制度是國(guó)際上通行的一項(xiàng)重要的法律規(guī)定。現(xiàn)在不是要不要的問(wèn)題，而是如何執(zhí)行、如何完善的問(wèn)題。這個(gè)制度在中國(guó)出臺(tái)近6年了，取得了一些成績(jī)，但仍存在不少問(wèn)題要解決。同國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比還有不少差距，主要是“獨(dú)立董事不獨(dú)立”。獨(dú)立是首要的，獨(dú)立了才能夠起到監(jiān)督作用，當(dāng)然也需要有適當(dāng)激勵(lì)。問(wèn)題是獨(dú)立董事的水平、責(zé)任、權(quán)利和激勵(lì)如何處理好，需要進(jìn)一步研究。

　　總之，依法規(guī)范經(jīng)營(yíng)和制度創(chuàng)新是上市公司做強(qiáng)、做大的兩大主題。依法經(jīng)營(yíng)不僅要求上市公司內(nèi)部治理完善，也要求政府監(jiān)管行為的外部治理改進(jìn)，做到內(nèi)部治理和外部治理兼顧。在制度創(chuàng)新方面，要處理好實(shí)踐和立法的關(guān)系，鼓勵(lì)在實(shí)踐中創(chuàng)新，并在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，不斷完善法規(guī)、規(guī)范發(fā)展。