⊙張 明

　　中國社科院

　　世界經濟與政治研究所

　　博士———我看私募股權基金之二

　　廣義的私募股權投資是指投資于任何未上市的企業股權的行為，因此將風險投資涵蓋在內。但是狹義的私募股權投資是和風險投資平行的。風險投資一般投資于具有高成長性的新企業，可能這個企業只有一種新技術、一種新產品或者一種新的經營理念。而私募股權投資一般投資于更加成熟的企業，它們一般具有比較系統的產品組合、一定的市場份額和行業地位，最好已經有了上市計劃甚至進入了上市輔導期。風險投資家們熱衷于追逐高風險，因為高風險伴之以高收益，如果投資10個項目只有2、3個成功，他們同樣能賺得盤滿缽滿。但是私募股權經理們對風險就沒有如此熱衷了，由于進入的是比較成熟的企業，他們獲得股權的代價就遠高于風險投資家，因此一般投資項目必須要有6或7個以上項目成功，私募股權經理才有望獲得較為豐厚的收益。因此在簽訂投資協議時，私募股權基金會采用各種手段來規避投資風險。

　　私募股權基金最為關注的風險便是被投資企業是否能夠按照預訂計劃成功上市，被投資企業在未來幾年的凈利潤能否達到預期的標準。企業上市時間越晚，私募股權基金的投資期限就越長，這會拉低平均收益率，還會面臨更大的不確定性；而未來幾年的凈利潤水平也直接關系到企業能否如期上市，當然還面直接影響企業的分紅以及未分配利潤。

　　私募股權基金規避以上兩類風險最為常見的方法，是采用可轉換債券（Convertible Bond，CB）的形式投資。例如，私募股權基金A于今年7月1日投資于民營企業B，后者預期將于2009年6月30日之前在深圳中小板市場上市，預期今、明兩年的稅后凈利潤分別為2000萬元和3000萬元。那么A基金可以與B企業商定，采用可轉換債券的方式投資。如果B企業未能在2009年6月30日之前上市，或者2007年和2008年的稅后凈利潤未達到預期值，那么A基金將選擇不轉換成

股票，而要求B企業到期還本付息。如果B企業實現預期利潤并成功上市，那么A基金有權在上市之日將債權轉變為股權。

　　與可轉換債券類似的一種方法是回購條款。例如，雖然基金A采用了股權投資的形式，但是雙方在投資協議中約定，如果B企業不能在預定時點之前上市，或者未來兩年凈利潤達不到預期水平，那么基金A有權要求B企業按照規定價格回購所有股權，這一規定價格中就包含了基金A投資的本金以及相應的利息。

　　另一種常見的手法，是將私募股權基金所持有的股權比例與被投資企業未來的業績掛鉤。這種安排具體而言又分為單向、雙向兩種。前者的案例如下，基金A和企業B在投資協議中約定，由基金A投入2000萬元持有B企業20％股份。換句話說，B企業本輪私募的估值是1億元，是B企業2007年凈利潤的5倍市盈率。但是基金A持股20％的前提是B企業在2007年和2008年能夠實現預期利潤，如果不能實現，那么A基金的持股比例將會上升。例如，假定B企業2007年凈利潤僅為1500萬元，那么B企業的估值仍為2007年凈利潤的5倍市盈率，即7500萬元，那么A基金投入2000萬元應持有股份比例就提高到26.67%。雙向調整機制又被稱為對賭條款，即如果B企業實現利潤超過預期利潤，那么A基金的持股比例將會下降。例如，假定B企業2007年實現凈利潤2500萬元，那么B企業估值為1.25億元，那么A基金投入2000萬元應持有股份比例就下降到16％。在2002年

摩根士丹利亞洲基金投資蒙牛之后，雙方一度鬧的很不愉快，就是因為其中一方對投資協議中的條款重視不足，最后都認為陷入了對方的陰謀。

　　擔保也是用了降低風險的一種常用方法。這又分為被投資方擔保和第三方擔保兩種。例如，B企業對上市后股權增值很有信心，因此在投資協議中向A基金保證，保證A基金在上市退出后能夠獲得200％的利潤。如果A基金獲得利潤低于200％，B企業愿意補足。當然，B企業這樣做也不是無償的，它同時要求，如果A基金上市退出時獲得利潤超過200％，那么A基金應將超過部分的50％收益返還給B企業。有些時候，基金對企業提供的擔保不是特別信賴，那么企業也可以委托基金認可的第三方進行擔保，例如由某家著名

商業銀行提供擔保。當然，銀行提供擔保的條件，自然是企業在銀行里存有相應數額的款項。

　　俗話說，買的沒有賣的精。在私募股權投資領域里，同樣存在信息不對稱，同樣存在委托人與代理人之間的博弈。好在私募股權經理們在實踐過程中一面在不斷磨練了挑選企業的毒辣眼光，另一面可以在投資協議中用各種保障性條款來降低風險。這恐怕是近年來私募股權投資大行其道的深層次原因吧。