⊙上海證券研發中心 彭蘊亮

　　近期大盤出現調整，周三尾盤還出現快速跳水。從一定程度上來看，出口退稅調整將間接降低部分行業乃至整個A股上市公司的毛利水平，是大盤短期調整的一個明確信號。但牛市并不會就此結束，雖然大盤跌破4000點整數關口的概率較大，但如果未來一段時間內接近3800點，將是一次加倉的良機。

　　退稅調整引發短期回落

　　從全球角度來看，由于國際產業轉移，使得大量的制造業產能向我國轉移，在擴大出口的同時，也使得我國在世界上具備了很強的價格優勢。而出口退稅調整將間接影響部分出口產品的價格，進而間接降低部分行業乃至整個A股上市公司的毛利水平，大盤后期進入震蕩區間在情理之中。

　　從上市公司財務報表的角度出發，由于退稅額計算基數為出口額，退稅額下降部分在報表中體現為營業利潤的減少，對多數行業上市公司的報表利潤存在一定程度的影響，其中最為典型的當屬紡織行業。而2006 年

紡織品服裝出口總額中，一般貿易與加工貿易的比例為72：28。因此退稅率降低1 個百分點，全年紡織行業全行業減少營業行業利潤下降4.6％左右。

　　以上僅僅是紡織行業的例子，由于我國鋼鐵、有色金屬、化工、醫藥等多個行業都存在出口退稅調整的問題，我們對未來上市公司的業績預期不可過高。實際上，由于我國大宗商品出口價格比國際市場同類產品低10%以上，醫藥等具有明顯成本優勢的行業甚至低80%以上，所以調整幾個百分點的出口退稅無法對行業和整體上市公司業績構成大的長期影響，但必然在市場當中造成一定的短期震蕩，由此引發的震蕩不可避免，可以說是大盤短期調整的一個明顯信號。

　　縮量左右未來走勢

　　除了出口退稅調整外，周三大盤在調整中出現了明顯的縮量，顯示流動性在持續收縮之中，這對于中國經濟以及A股大盤的長期走勢無疑是一件好事，但由此引發的消息面憂慮將繼續影響大盤的短期走向。

　　從美國、日本等發達國家的經驗來看，流動性過剩的主要表現就是，貨幣量過度增加，資本市場熱錢泛濫，利率低企和股市大幅上漲。因此，加息、大幅縮小中長期貸款利差等金融工具的應用預期引發市場“周期性憂慮”，也是導致一段時間內大盤調整的主要因素之一。仔細分析今年以來各月的信貸結構，對個人的貸款增長領先于其他貸款，其占社會總貸款的比例不斷提高，可能影射了部分資金用信貸方式進入股市，因而也蘊含了一定的風險。所以，短期大盤的調整是非常及時，也是非常必要的。同時，從縮減流動性措施實施的連續性來看，未來不排除應用新型金融措施來縮減流動性的可能性，也為后期大盤出現調整埋下了伏筆。

　　3800點附近是加倉良機

　　由于加息等措施市場早有預期，退稅調整的因素對大盤的影響將在近一段時間內體現出來，大盤跌破4000點整數關口的概率較大。但我們傾向于本次調整的性質為短期調整，在調整到位后依然能夠持續走強，且調整到位后大盤的預期漲幅應該在20%以上。因此我們認為，如果大盤跌到3800點附近，將是一次加倉良機。

　　首先，藍籌股將成為調整到位后的穩健選擇。在牛市的狂熱氣氛下，題材、概念股盛行是市場發展的必然過程，但浮華的背后孕育著不可預見的風險。大盤的每一次風險釋放都是在洗滌浮華，也是在洗滌我們的投資機會。要想通過

股票投資獲得財富效應，必須尊重投資價值，只有分享企業的成長才能夠最終實現財富的積累。與此同時，震蕩整理的市場環境，將進一步深化價值投資的基本理念，伴隨著A股規模的進一步擴張，藍籌公司將成為調整到位后的穩健投資工具。

　　其次，對于沒有業績的概念型公司，應該適當規避其投資風險。目前，很多基本面不佳的股票，因為種種原因股價漲得很高，其估值遠遠偏離了合理價值，風險較大。從目前的估值水平來看，以2007年業績計算，大盤藍籌股的市盈率平均在30多倍，業績相對較差的公司PE在50倍以上，甚至超過80倍，處于相對較高的水平，防范風險無疑是非常重要的。

　　第三，牛市并沒有結束，只要中國經濟不出現過度超出普遍預期的變化，調整后大盤將繼續走高。目前中長期上升趨勢依然良好，但短期上漲趨勢已經開始趨緩，已有短線趨弱的跡象，我們目前應該站在長期牛市當中的相對高點，但并不是絕對高點，對于優質公司，還是應該堅持持有的策略。

　　最后，盡管未來可能出現一定幅度調整，但相對的高業績基數和良好成長性，為大盤提供了良好的安全邊際。結合資金面的情況我們認為，3800點附近應該具有較強的支撐力，并且將成為一個階段性的低點。出口退稅帶來的企業毛利變化只能在短期內發揮作用，并未傷及A 股牛市的根基。因此，如果能跌到該點位附近，應該構建進攻型投資組合，為新一輪上攻作好準備，未雨綢繆。