正如股權分置改革過程中出現的利益博弈一樣，整體上市也在挑動著投資者的神經

　　文/冀書鵬

　　雖然整體上市正是當下股市中最熱的題材，但筆者卻不得不做出一個與主流聲音不太協調的預測:與股權分置改革一樣，整體上市像中國資本市場的一朵曇花，以盛放作為謝幕禮。

　　筆者認為，整體上市本身就是對制度缺陷的糾正。我國證券市場是伴隨著國有企業改革的步伐，從計劃經濟逐步向市場經濟轉化而來的，因而帶有明顯的中國特色烙印——即將國有企業先進行股份制改造，然后將優質資產從集團公司中剝離出來進行分拆上市，由此形成了我國股票市場特有的兩大景觀——股權分置與業務“分置”，整體上市正是“業務分置改革”。實際上，2006年以來監管層審查新上市企業時，已經大大收緊了對集團公司框架下關聯交易和同業競爭的尺度。

　　“業務分置”對中國股票市場發育的羈絆主要體現在以下兩方面:

　　一是關聯交易。關聯交易一直是中國上市公司治理被廣為詬病的一個重要方面，在相當長時期里，集團公司把上市公司當成蓄水池的做法廣為流行。先注水引資，通過人為做高上市子公司業績，獲得較高市場評價后，再以包括業務關聯交易、資產關聯交易乃至直接資金占用的方式，套取上市子公司的利潤或現金流。關聯交易的大量存在，嚴重干擾了中國股票市場定價功能的實現，而定價則是股票市場配置經濟資源的核心手段。

　　二是限制產權流動。上市公司與其集團公司股東之間復雜的關聯交易和股權結構，往往導致上市公司股票被畸形地集中鎖定，這種情況助長了中國股票市場坐莊和內幕交易的惡習。實際上，集團公司往往承擔上市子公司“做勢商”的角色，是公開的秘密。這不但是非理性財富效應的一個重要動因，更重要的是，阻礙了公司控制權市場的形成。

　　因此，“業務分置改革”是中國股票市場后“股權分置”時代又一次大洗牌。正如股權分置改革過程中出現的利益博弈一樣，整體上市也在挑動著投資者的神經。那么，如何判斷整體上市題材的優劣呢？以下八個指標可供參考:

　　一是不良資產率。將不良資產與企業的股東權益的比值定義為不良資產率。一般將該指標控制在10%以下，如果企業的不良資產率太高，會影響企業的資產質量，造成贏利能力下降。如武鋼集團這一指標為8%左右。

　　二是資產負債率。按有關規定:企業上市融資原則上資產負債率不超過70%。如TCL集團、武鋼集團這一指標分別為69.54%和56%。

　　三是贏利能力。主要通過每股收益、凈資產收益率、主營業務收入、主營業務利潤和主營業務利潤率等指標來反映。如TCL集團2002年每股收益0.27元，凈資產收益率為22.67%;武鋼集團2002年主營業務利潤率為20.96%(是同期武鋼股份主營業務利潤率的1.4 倍)。

　　四是分配能力。《公司法》規定企業上市必須具備一定的分配能力。從財務指標角度，一般要關注企業的未分配利潤和資本

　　五是集團公司和旗下上市公司有相對簡單、清晰的股權關系。集團公司與旗下上市公司之間簡單清晰的股權關系會降低在整體上市過程中的實際操作難度。通常來看，集團旗下控股的上市公司家數要盡量少。如上所述，根據規定，要實現境內整體上市，一般都需要對旗下境內上市公司尤其是控股上市公司進行整合，而直接控股一家上市公司的集團公司整合起來相對就容易得多。如百聯集團的成立就是為了整合旗下的幾家上市公司，最后達到整體上市的目的。

　　六是已上市資產與未上市資產有較好的產業關聯性。現在國內證券市場上的投資者和監管部門都希望上市公司主業明確、突出。因此，意欲通過吸收合并包括反向吸收合并來實現整體上市的集團公司，其未上市部分的資產與現有上市資產應該有較好的業務關聯性。否則，如果未上市資產既不能與上市資產通過合并實現規模效應或優勢互補，也不能通過上下游產業的合并實現產業鏈的增值，硬性地將它們都裝入同一上市公司，就很難得到證券市場投資者和監管部門的認同。

　　七是上市公司自身具有簡單的股權結構。上市公司自身具有簡單、清晰的股權結構也可在一定程度上降低整體上市的實際操作難度。即除集團公司控股的股權外，其余非流通股權、非流通股東要盡量少。如:TCL集團在實現整體上市之前收購了原TCL通訊除流通股以外的所有法人股，武鋼股份的股權中，除武鋼集團持有 84.69%的國有法人股外，其余全部為流通股。

　　八是控股的上市公司資產質量要好。集團公司控股的上市公司資產質量要好，否則，集團公司借助上市公司的平臺進行整體上市的意愿就不會很強烈，也影響市場對集團整體上市的估值。在現實操作過程中，整體上市方案的設計也至關重要。如TCL集團按4.26元/股折股TCL通訊;武鋼集團在增發時對武鋼股份的老股東以 6.38元/股的價格按10∶6進行優先配售;一百吸收合并華聯商廈時設計了“兩個折股比例和一個現金選擇權”。這些方案的設計都充分考慮了廣大流通股股東的利益，因而方案一出來就受到了二級市場投資者的追捧，股價也得到了大幅的攀升。

　　有了上述指標，投資者應該可以對市場中熱炒的所謂“整體上市”題材做出自己的判斷。