借著整體上市的政策和市場東風，國有資產將在這場盛宴中分享了超值的溢價

　　文/陳茜

　　2007年，中國的股市延續了2006年的炙熱，稍有不同的是，雖然都是炙手可熱，但熱源不同。如果說股權分置改革是2006年中國證券市場的投資軌跡，那么整體上市將可能成為2007年乃至今后更長一段時間的投資主題。

　　滬東重機(600150)，2007年整體上市第一股，創下了10天內股價翻番的記錄，而后來者東方鍋爐(600786)、葛洲壩(600068)也毫不遜色，股價紛紛翻倍，它們的驚人表現不僅隆重地拉開了央企整體上市的序幕，也激起了市場對2007年整體上市題材的無限遐想。

　　政策推動

　　隨著股權分置改革的基本完成，上市公司整體上市逐漸成為下一步變革的必然邏輯，這是今年市場中極為流行的一句話。將集團公司(母公司)的其他資產和業務注入上市公司，實現整體上市，無論從利益上還是從政策上看，整體上市都會是多方的共同選擇。從利益上看，股權分置改革完成使得大股東的利益訴求可以通過股價來實現，大股東有動機通過資產注入等形式提高上市公司的業績和增長，而市值管理進一步強化了大股東的動機;從政策上看，國資委和

證監會的目的則更側重在改善上市公司質量和減少關聯交易上。

　　央企資產注入或整體上市得到了政策的極大支持和鼓勵，2006年12月，國資委發布了《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，提出將國有資本向關系到國家安全和國民經濟命脈的領域集中，以增強國有經濟的控制力;并明確表示，國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業母公司整體改制上市或主營業務整體上市;鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業，把優良主營業務資產逐步注入上市公司，提高上市公司總體質量。這個文件被認為是有關上市公司資產注入的指導性戰略文件，并將引導資產注入進入到實質性操作階段。此外，國資委也在各個不同的場合強化了2007年力推央企整體上市的觀點。

　　在《2006年規劃發展工作回顧及2007年重點工作思路》中，國資委進一步指出，2007年將積極推進國有經濟布局和結構戰略性調整，優化國有經濟布局。從2007年到2010年，央企要從現在的159家，進一步減少到80-100家。國資委同時明確指出，中央企業整體上市方案目前正在制訂中，有望于年內出臺，中央企業整體上市將會更積極，而且將主要集中在A股市場。

　　可以預見，在2007年，中央企業重組和股份制改革給資本市場帶來的變化無疑將會更多。從微觀角度，整體上市可杜絕目前上市公司盛行的關聯交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規擔保等股市頑疾。從宏觀角度而言，國有大企業是我國國民經濟的支柱，是體現國家競爭力的主要力量。國有經濟控制力不但要有“量”的保證，還要有“質”的優化。在當前跨國巨頭全面進入、民營經濟異軍突起的新時期，無論從國有經濟的布局范圍，還是從國有經濟的活力和實力來看，都必須進一步增強國有經濟的控制力，央企整體上市無疑是使其充分利用資本市場、提升經營質量的最重要方式。

　　另外，股權分置改革的成功為央企整體上市奠定了制度基礎，尤其是在股權激勵、市值考核等背景下，央企大股東更為關注上市公司的股價表現，這使得大股東更有動力將優質資產注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應，實現權益價值的最大化。央企大都具有超強的贏利能力，而僅代表央企部分權益的上市公司完全不能反映其經營業績。這就造成了上市公司不可能完全反映整體經濟的發展趨勢，投資者不能分享央企成長的價值增值，同時大多數央企也因脫離資本市場而不能得到更充分的發展。鑒于此，整體上市就理所當然地被推上了議事日程。

　　整體上市的質量

　　如果整體上市成為市場發展趨勢，或許我們應該關心實際經濟中有多少資產可以注入到上市公司。國際經驗已經表明，大規模的資產注入的前提條件是實際經濟中的確存在大量的可注入資產。這些資產的贏利能力如何？市場中確有兩種截然不同的聲音。

　　一種觀點認為:一個數據可以表明當前中國的現狀，那就是中國上市公司利潤總額占同期全部中國企業贏利總額的比例。據統計，中國A股上市公司的利潤總額約為2420億元(2005年)，僅相當于同期全部中國企業(包括全部上市和非上市公司)贏利總額的11.6%，即使加上海外上市的中國企業，中國上市公司的利潤總額也僅相當于全部企業贏利的30.5%，這意味著尚有大量的盈利性資產沒有在上市公司中，非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中還有大量的資產存量可供注入到上市公司中，這一點與美國的情況形成了很鮮明的對比。

　　不僅是贏利量，從資產量我們也可以看出非上市公司重依然有大量的存量資產可以成為潛在的資產注入來源。例如，當前實體經濟的中央直屬企業的總資產額和凈資產額分別為12.3萬億元和5.4萬億元，但股票市場中的央企“窗口”公司的總資產額和凈資產額分別只有3.2萬億元和0.94萬億元。由此可見，中國尚有很大一部分具有贏利能力的資產游離于上市公司之外，它們的注入將大大提高上市公司的贏利能力。

　　然而，來自反對者的觀點也同樣鏗鏘有力，他們認為，追溯一下中國上市公司的歷史，就會發現問題的根源。多數上市公司在股份制改造之前都經歷了改制這一環節，要剝離贏利能力不強的資產，所以上市的資產質量是整個集團里面最好的。按照這一邏輯，整體上市總體來講是對上市公司資產質量的一種稀釋，因為上市公司過去基本上將優質資產能置換和注入的已進行了置換和注入，母公司所剩的基本上是置換出的不良資產，如此一來，整體上市后資產質量必然整體下降，贏利能力的提高也成為天方夜譚。

　　另外，該觀點認為整體上市是中國股市變相的擴容，只需要股東大會通過就可實現，無須監管部門的同意，這無疑進一步加速擴容的步伐，對證券市場將產生嚴重負面影響。

　　為何上市在此時

　　當支持者與反對者的交鋒不絕于耳之時，央企的整體上市早已無聲無息地拉開了大幕。2004年，武鋼、寶鋼兩家鋼鐵企業先后完成主業資產整體上市;2005年11月，中石油出資61.5億元收購旗下3家上市公司;2006年2月，中石化出資143億收購旗下4家子公司……大幕一旦拉開，后來者自然會加緊跟進，滬東重機定向增發整體上市、東方電氣集團整體上市(東方電機、S東鍋)、中鋁私有化山東鋁業和蘭州鋁業的方案就陸續出籠。

　　有人認為，整體上市之所以在2007年提速，是因為具備了“天時、地利、人和”的條件。所謂“天時”，是指政府將對整體上市給予政策支持。早在2006年12月出臺的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》就是一劑強心針，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。

　　所謂“地利”，是指目前A股市場正處于牛市時期，本土資本爭奪定價權的效應日益明顯。股改后的上市公司大股東也希望使自己的資產價值最大化，而目前A股的牛市為其上述愿望的實現提供了現實可能。

　　所謂“人和”，是指整體上市也符合廣大投資者的利益。因為通過外生性的資產注入，可以實現優勢資源向上市公司的集中，快速提高上市公司的資產質量和贏利能力，大幅改善公司的基本面，為業績爆發性增長打下基礎。此外，整體上市有利于整合資源，解決上市公司長期存在的一些體制性問題，規范上市公司經營管理，提高上市公司的總體質量。

　　然而，為何央企紛紛在2007年開始吹響整體上市的號角，果真是“天時、地利、人和”共聚2007年么？這其中是否存在另類玄機？讓我們從整體上市的源頭來尋找其中的奧妙。

　　如何實現整體上市？一般分為三種路徑:一是“換股IPO”模式。所謂“換股IPO”模式，即集團公司與下屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并下屬上市公司，同時發行新股。2004年1月，TCL集團吸收合并子公司TCL通訊，同時發行新股。二是“換股并購”模式。所謂“換股并購”模式，即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。2004年11月，第一百貨通過向華聯商廈股東定向發行股份進行換股(換股比例1∶1.114)，吸收合并華聯商廈。之后第一百貨更名為百聯股份。三是“增發收購”模式。所謂“增發收購”模式，即集團下屬上市公司向大股東定向增發或向公眾股東增發股份融資，收購大股東資產以實現整體上市。目前這種模式應用較為廣泛，也就是說多數整體上市都需要上市公司掏錢購買集團或者母公司的資產，將集團或母公司的資產全面納入上市公司的資產體系。

　　上市公司的收購資金從哪里來？市場。目前似乎有一種說法就是“市場中多的就是錢”，于是增發再融資成了上市公司獲取資金的主要手段。而集團或者母公司也不論資產優質與否，都打著“優質”的旗號，瞅著時機待價而沽。這就是2007年以來市場中一道不可忽視的風景。

　　為什么這類現象沒有出現在兩三年前？原因很簡單:其一，若在兩三年前，市場的低迷讓增發經歷了一場噩夢，任何增發都被認為是一次圈錢的利空，而被熊市的陰霾淹沒的中小投資者和機構視增發為洪水猛獸，躲都來不及，更別提申購了。在這種市場環境下，增發的難度可想而知。其二，就算增發能夠實現，其價格必定低，如果將國有資產低價賣出，誰愿意承擔國有資產流失這一“千古罪名”？

　　今非昔比，2006年以來，市場的熱度一浪高過一浪，市盈率從10倍躥升至近40倍，一方面上市公司從市場中融資購買集團資產的可能性大大增加，另一方面后者也可將資產以較高的價格賣給上市公司，再也不用擔心背上賤賣國有資產的罪名。

　　有人認為，集團或者母公司會借此機會以次充好，將劣質資產魚目混珠般地打包賣給上市公司，這種觀點可能有失偏頗。我們可以換位思考，從集團的角度來考慮整體上市的必要性。如果集團資產的贏利能力良好，還賣它做什么？難道真的是出于“企業的社會責任”考慮，要和廣大中小股東分享企業的紅利

蛋糕么？經濟理性主義告訴我們，企業的目標是自身利潤最大化，在競爭激烈的市場中，企業就是企業，沒有必要扮演“救世主”的角色。因此，目前國有企業集團爭相整體上市的合理解釋可能只有一點,集團的資產質量不一定差,甚至是很好,但是如果能以高于其自身價值的價格賣出資產,以謀取資產溢價,這是任何一個企業會做出的理性選擇。

　　由此，我們可能部分認清了整體上市的深層次背景和本來面目——借著牛市的東風，將國有資產在市場中賣上個好價錢，簡而言之就是物超所值，這種生意不做白不做。當然從目前階段來看,整體上市似乎無論是從上市公司、集團母公司還是投資者的角度都是個多贏的策略;上市公司獲得了優質的資產，集團公司的資產賣了高價，整體上市的概念又炒高了股價。然而這樣“完美的永動機”在未來真的可以這么永動下去么？

　　我們舉個例子更加清楚，某上市公司的EPS(每股收益)是0.1元，股價是4元，PE(市盈率)為40倍。如果集團注入資產的EPS是0.2元，那么如果我們將接受資產注入后的上市公司EPS簡單假設為0.15元，PE降到26倍，那么按照市場平均40倍的PE計算，股價自然可以增長到6元，也就是還有50%的上升空間。但是，我們不要忘記，現在平均40倍的市盈率并不是合理的，如果市場在未來恢復理性，PE下降到全球平均水平的20倍以下，那么即使是資產注入后的股價也應該只有3元，較現價下跌25%。在這種前提下，唯一獲利的就只有把資產賣了高價的集團母公司。然而如果所有的上市公司都這么趁火打劫，以高溢價變賣資產的話，最終市場一定會不堪重負的轟然倒下。

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