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　　□長江證券研究所 張凡 周金濤

　　由于交叉持股上市公司在資本市場上搶眼的表現，越來越多的投資者開始關注這類群體，而這一投資機會將在未來較長時間內貫穿市場。我們建議關注三類企業，分別是參股金融的上市公司、參股本幣升值受益企業的上市公司以及持有優質公司股權的上市公司，其中保險公司是我們強烈看好的投資標的。

　　股權增值的源泉

　　持股增值的根源是在適當的會計準則下，標的企業的資產價格膨脹所引起的資產重估。資產價格的膨脹則有兩種原因：

　　第一種是由中國目前的宏觀經濟所決定的。我國流動性過剩的產生作為一種典型的貨幣現象，主要是由于

　　另外一種原因則是被參股企業由于經營環境的改善使得利潤或資產大幅增值，使得參股企業間接受益。資產價格的膨脹是有序而非無序的，它的發展脈絡也是可以追尋的。一般來說，由貿易順差以及匯率升值所導致的流動性過剩，會直接引致資產價格的上漲，最為明顯的是房地產、儲蓄類金融資產以及藝術品，但是前兩者比較容易反映到資本市場上來，房地產和金融類資產價格的上漲，會使得其影子資產——股票進行上漲，進而使持有這些資產股權的企業實現股權增值。而像藝術品這類資產則沒有相應的虛擬資產來對應，因而對上市公司來說就沒有太大的意義。

　　國內上市公司交叉持股現狀

　　目前國內上市公司交叉持股情況非常普遍，一方面有些是為了阻止惡意收購，另一方面也是由于企業成立之初的需要。據不完全統計，國內上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經紀類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

　　中國上市公司交叉持股和參股的情況不同于日本，日本企業更多的是集團內部子公司相互持股，并且多是銀行持股企業比例較高，而企業持股銀行比例較低。中國銀行業的股權多在企業手中，其中只有少數金融類企業(如保險)參股銀行，而且從其他金融企業的情況來看也是如此，幾乎沒有金融類企業參股企業的情況，多是企業參股金融類企業(銀行、證券、保險)，這是由于中國金融行業的監管所導致的。

　　中國參股銀行的企業持股比例都非常低，大部分不到1%，而且多在0.1%以下，僅有平安持有浦發銀行4.52%的股權以及東方集團持有民生銀行4.71%的股權比例比較高，這點和日本企業動輒持有銀行4%、5%的股權不同。這是由于中國的企業部門規模還比較小，大企業組建銀行的案例還不是很多，而且國有銀行多是由國家控股，其他參股企業只能持有較低的比例。雖然如此，因為這些企業的股本本身也比較小，因此這些股權已經足夠能對上市公司產生巨大的影響。

　　中國現行的會計準則以及上市公司交叉持股特征，使得股權投資比日本更加泡沫化。金融類企業是資產重估的根源，也是泡沫產生的根源，而中國上市公司持有大量的這類股權。可以預見到中國證券市場金融股權的泡沫才剛剛開始，除了已上市金融企業的股權之外，還有大量未上市金融企業的股權，它們一旦上市都將給持股企業帶來巨大的利潤。金融企業上市的擴容才剛剛開始，還有大量的證券公司、保險公司、銀行、信托等企業等待上市，這些金融企業的股權最終都將會演變為證券市場泡沫。

　　看好三類投資標的

　　對于投資標的的選擇，我們看好三類參股或交叉持股的公司。

　　第一類是持有高速增長金融公司的股權，比如持有券商和保險股權的上市公司，如中國人壽、吉林敖東、中糧地產等。

　　第二類是持有本幣升值帶來重估機會的公司的股權，比如工商銀行等儲蓄類金融機構，以及萬科等房地產企業。

　　第三類就是持有優質公司股權的公司，如原水股份、雅戈爾等。

　　在選擇這些公司的時候，最重要的是看上市公司的會計政策里會計科目是如何處理的，總的原則可以用一句話來概括，即“控股股權成本計量，參股股權公允價值計量”。這樣既可以保證控股股權獲得長期資本增值和企業分紅，也可以保證參股企業享受企業分紅和二級市場價格上漲的雙重收益。

　　當然，不能脫離企業的基本面單獨看股權投資，在選擇投資標的的時候還是要在這個主題背景下篩選基本面較好的企業。從理論上說，交叉持股對企業的影響要看持股比例以及持股企業的股本大小，持股比例越高、企業股本越小則對企業影響越大。但是日本企業的例子說明，脫離企業基本面完全看股權投資的法則并不適用，交叉持股對企業只是錦上添花，股價高低并不由股權投資來決定。