提高行業(yè)投資評級

　　目前國內(nèi)有色金屬行業(yè)最常用的估值方法仍然是PE法，但周期性行業(yè)的市盈率估值需要對其周期運行階段做出判斷。我們的判斷是全球的有色金屬行業(yè)由于其周期性的減弱目前正處于一個重估的過程中，而且國內(nèi)A股有色行業(yè)與國際可比公司相比相對估值水平較低，我們預測的重點公司2007、2008年動態(tài)市盈率平均值為17.56和16.10，較以前分析的2007年24倍、2008年19.5倍偏低，存在重估的內(nèi)在要求，我們提高行業(yè)的投資評級至“推薦”。當然目前行業(yè)的主要投資價值在于估值優(yōu)勢，當估值優(yōu)勢不在時，需要重新評估行業(yè)價值。

　　金屬價格繼續(xù)維持高位

　　我們判斷下半年即使在金屬供給改善的條件下，需求的強勁將大大壓縮有色金屬價格下跌的空間，但由于許多金屬的供求處于一個動態(tài)平衡狀態(tài)，金屬價格的波動會加劇。

　　1、銅：下半年價格應略低于上半年

　　銅價在2007年二季度反彈后回落，與我們在二季度策略中預測相同，目前在7000-7500美金區(qū)間內(nèi)震蕩，實際銅價的高度仍然高于我們的預期，最主要的原因是1季度中國銅的進口數(shù)據(jù)同比大幅增長，導致市場認為中國的實際銅需求大大高于預期。在此前的報告中我們也分析過進口銅的數(shù)據(jù)同比大幅增長固然有1季度

中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好的因素，但是國內(nèi)外銅價存在套利和廢銅使用量減少是主要因素，全球來看庫存是增加的，金屬統(tǒng)計局1季度的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也說明全球銅市場小幅過剩，但二季度全球銅市場可能是存在缺口的。

　　從統(tǒng)計數(shù)字看，下半年銅供求市場仍將過剩，支撐銅價走高的因素是供應中斷和需求超預期。近期的贊比亞和秘魯銅礦工人罷工事件似乎又起，但我們判斷供應中斷的影響會低于去年；另一方面，中國需求仍然是支撐需求的主要因素，下半年來看如果沒有新的經(jīng)濟調(diào)控措施出臺，中國經(jīng)濟有望與1季度一樣略超預期，總體看銅市場下半年保持過剩，但數(shù)字可能較預期低，我們判斷下半年銅均價將略低于上半年，保持震蕩的可能性較大，受2008年全球?qū)︺~過剩加劇的預期，四季度銅價將承受壓力。

　　2、鋁：需求支撐鋁價

　　從鋁價看，2007年的電解鋁價格延續(xù)了2006年末的震蕩的走勢，上海期貨交易所的原鋁價格一直維持在19000-21000元/噸的范圍內(nèi)。從鋁價的走勢看電解鋁的供求關系應處于一種平衡的態(tài)勢。

　　全球電解鋁的增量主要是中國，2007年1-4月份產(chǎn)量達到383.2萬噸，并且下半年是新增產(chǎn)能的投產(chǎn)高峰期，預計2007年的建成的產(chǎn)能將達到370萬噸，保守預計2007年的中國的產(chǎn)量將超過1250萬噸，全球超過3700萬噸；消費方面只要國內(nèi)消費保持1季度增速，全球其他地區(qū)不出現(xiàn)衰減，消費也將達到3700萬噸以上，所以只要需求保持旺盛，鋁價大幅下降的可能性不大。我們認為中國下半年的鋁產(chǎn)量十分關鍵，我們將密切跟蹤。總體仍然堅持二季度策略中的判斷，如果鋁產(chǎn)量環(huán)比增幅過大，鋁價短期將承受壓力，只要中國需求不減速，鋁價下跌空間有限。

　　3、氧化鋁：價格反彈難以持續(xù)

　　氧化鋁現(xiàn)貨價格在2007年前兩個多月出現(xiàn)反彈，中鋁兩次提高氧化鋁現(xiàn)貨價格到3900元/噸，主要是由于：1、2月份國際主要鋁土礦供應國幾內(nèi)亞發(fā)生暴亂，鋁土礦的供應減少沖擊氧化鋁的生產(chǎn)；2、前兩個月全球原鋁的產(chǎn)量高于預期，對氧化鋁的需求強勁；3、中國許多小型氧化鋁廠的聯(lián)合限產(chǎn)來抵制氧化鋁價格的下滑，并且提高價格。

　　我們認為氧化鋁價格的反彈是短期內(nèi)電解鋁產(chǎn)量大幅增長和氧化鋁供應減少共同造成的，即使是在電解鋁產(chǎn)量大大高于預期的情況下，在2008年前氧化鋁過剩量加大的趨勢很難改變，所以我們認為氧化鋁價格反彈將很難具有持久性。

　　4、鋅：供給趨于改善，價格下降幅度有限

　　1-2月度國際鉛鋅小組的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示全球精鋅小幅過剩，但我們判斷二季度消費旺季將重新使得供求產(chǎn)生缺口，所以目前的鋅供求市場過剩或者短缺的狀態(tài)都不十分明顯。

　　但中長期看，鋅精礦供給開始好轉(zhuǎn)是一定的，如果在需求沒有超預期增長的情況下，鋅供求關系將逐漸好轉(zhuǎn)，雖然各機構(gòu)預測的具體數(shù)字不一，但是各機構(gòu)對于鋅供求關系改善的判斷一致，尤其是2007年下半年開始鋅精礦供給增量擴大使得鋅價承受壓力。假設目前的鋅價完全反映了市場的供求關系，供求關系改善會使得鋅價下降，但是具體價格會受經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策、市場等多方因素影響。但另一方面，雖然鋅的供給在改善，但由于全球經(jīng)濟的超周期增長以及生產(chǎn)成本的大大上升，鋅價將受到強支撐，回到此輪牛市之前的水平已很難有此可能。

　　總體我們判斷目前的鋅供求市場處于一個有存在缺口到平衡狀態(tài)的轉(zhuǎn)變過程，季節(jié)性、供應中斷、需求超預期等因素都使得這個趨勢不顯著，我們預計2008年鋅市場將供過于求。

　　5、鋅冶煉：有望短期走強長期平穩(wěn)發(fā)展

　　由于環(huán)保、能耗等等問題，西方國家的鋅冶煉產(chǎn)能實際近來一直呈下降趨勢，全球的鋅冶煉產(chǎn)能增加主要來源于中國。出于對國內(nèi)鋅冶煉企業(yè)集中度低、工藝落后、污染嚴重等方面的考慮，中國政府對于鉛鋅冶煉行業(yè)提出了整治。2007年3月6號國家發(fā)改委公布了《鉛鋅行業(yè)準入條件》，分別從生產(chǎn)規(guī)模、工藝設備、能源消耗、資源綜合利用、環(huán)境保護、安全生產(chǎn)與職業(yè)危害等方面對新建、改擴建鉛鋅冶煉項目進行控制。并且由于小規(guī)模的冶煉廠都很難達到《條件》中規(guī)定的指標，所以在新建產(chǎn)能得到控制后，淘汰落后產(chǎn)能也必將成為一種趨勢。保持平穩(wěn)發(fā)展的勢頭，行業(yè)的產(chǎn)能利用率回升。

　　另一方面，鋅精礦的供給改善使得冶煉加工費有望短期走強，長期看只要冶煉產(chǎn)能的擴張速度得到控制，冶煉行業(yè)發(fā)展將保持平穩(wěn)。

　　6、鎳

　　二季度的鎳價走勢與我們判斷基本一致，上漲乏力后出現(xiàn)小幅回落，主要是由于不繡鋼的價格上升后需求受到一定的壓抑，鎳價高漲后由于鎳的價格需求彈性較大出現(xiàn)了很多的替代品，諸如鎳鐵、錳等，這也是電解錳價格飛漲的一個重要原因。從供求關系看，短期內(nèi)鎳供求市場會處于一個平衡的狀態(tài)，趨勢不明顯，所以價格大幅下降的可能性也不大，但是隨著鎳礦供給的改善，我們認為鎳價回歸到到一個理性的水平是可能的。

　　7、其他金屬

　　鉛價在2007年的走勢與我們在年度報告中認為2007年鉛價將下滑的預測相悖。我們認為下游鉛蓄電池消費旺盛、市場對于鉛精礦供給的顧慮以及投資基金從大金屬市場轉(zhuǎn)移到小金屬市場都是鉛價走強的原因。可能我們對鉛的消費大幅增速有所低估，考慮到國外鉛礦供給中斷等因素，我們認為鉛價短期內(nèi)仍將保持強勢，但長期的走勢仍然保持謹慎。鉛價的上漲對于國內(nèi)外鉛鋅冶煉企業(yè)盈利水平的提高有很大作用。

　　雖然黃金、錫價在二季度沒有大幅上升，但我們?nèi)匀粚�金價、錫價長期看好，認為他們的價格仍然處于上升途中。黃金的價格還是出于對國際貨幣體系的不穩(wěn)定以及中國等新興國家黃金儲備比例過低的考慮，以及國際政治局勢的動蕩會凸現(xiàn)黃金的貨幣屬性；看好錫價的原因是目前供給仍無改善和需求的可能超預期，并且目前的錫供求市場仍然存在缺口。

　　行業(yè)政策和事件

　　我們認為行業(yè)政策、大事件能夠反映出行業(yè)的發(fā)展趨勢，把握行業(yè)的發(fā)展方向?qū)τ趯ふ矣猩�金屬行業(yè)內(nèi)的投資機會有著指導作用。

　　1、全球礦業(yè)公司整合愈演愈烈

　　5月7日，美鋁(Alcoa)宣布將以330億美元的現(xiàn)金加

股票方式收購加鋁(Alcan)，報價為現(xiàn)金58.6美元/股，另加0.4108股美鋁股票換1股加鋁股票。聲明稱，該交易將締造一個領先的綜合性全球鋁業(yè)集團，具備資產(chǎn)組合互補優(yōu)勢，可拓展未來發(fā)展機遇，并令新集團為股東創(chuàng)造更多財富。美鋁認為，合并后公司的協(xié)同優(yōu)勢每年可望帶來10億美元的成本節(jié)約。去年美國Feeport-McMoRan銅金公司FCX將以約259億美元的價格獲得菲爾普斯道奇公司。并購后的公司將是北美地區(qū)最大的礦業(yè)公司。從先前的基礎推測，并購后的公司的生產(chǎn)能力約為：銅37億磅，黃金180萬盎司，以及鉬6900萬磅，這也將使該公司成為世界上最大的銅控制商。

　　我們認為整合將是有色金屬行業(yè)的發(fā)展方向，在一個技術(shù)發(fā)展較為成熟、資本密集型的行業(yè)的企業(yè)才具有擴張的潛力，也能夠?qū)⑿袠I(yè)內(nèi)的資源充分利用，更有利于行業(yè)的發(fā)展。行業(yè)的整合也說明資源的稀缺性，通過行業(yè)整合來擴張資源將是越來越多地運用的手段；同時行業(yè)集中度更高以后，供給得到有效控制，資源價值必將得到重估。

　　2、國家再次上調(diào)部分金屬產(chǎn)品出口關稅

　　國家從6月1日起，將鎢、鉬和稀土金屬等國內(nèi)稀缺金屬原礦的產(chǎn)品實施15%的出口暫定關稅；對稀土金屬、氧化鏑等產(chǎn)品開征10%的出口暫定關稅；對氧化鉬、鉬酸銨等產(chǎn)品開征5%—15%的出口關稅。此外還對精煉鉛及部分有色金屬廢碎料等產(chǎn)品開征10%的出口關稅；將鎳、鉻、鎢、錳、鉬和稀土金屬等金屬原礦的出口關稅由目前的10%提高至15%。

　　我們認為國家上調(diào)部分金屬產(chǎn)品出口關稅是繼2006年11月1日對氧化鋁等資源類產(chǎn)品降關稅，對銅、鎳等11種有色金屬加出口關稅后的又一項調(diào)控關稅的措施。方向很明確，強調(diào)對本國資源的保護、外流，鼓勵使用國外的資源，鼓勵國內(nèi)企業(yè)海外擴張，并且今后這種趨勢性的政策仍會出臺，對于國內(nèi)資源占全球比例較大的稀有金屬品種來說，這有利于國際價格的提升；對于國內(nèi)凈出口的金屬來說，短期會對國內(nèi)外價格有所影響，國內(nèi)外的價格比會有所變化。

　　3、發(fā)改委調(diào)控電解鋁等高能耗、高污染行業(yè)

　　國家發(fā)改委3月、4月都發(fā)布了遏制電解鋁投資反彈的緊急通知，并且對于鉛鋅冶煉等高污染、高能耗行業(yè)的準入政策。這都表明了國家對于調(diào)控此類企業(yè)的決心，對于這些行業(yè)來說是利好，行業(yè)將更加有序的競爭，對電解鋁、冶煉類的龍頭、技術(shù)領先的企業(yè)有利。

　　投資策略及重點公司

　　我們認為下半年影響行業(yè)主要影響因素仍然是估值水平、金屬價格和行業(yè)政策。以下幾種機會投資者需要重點關注：1、行業(yè)中最具估值優(yōu)勢的公司，例如中金嶺南、中孚實業(yè)；2、符合行業(yè)發(fā)展趨勢、受國家政策支持的行業(yè)藍籌，推薦云南銅業(yè)、中國鋁業(yè)；3、未來三年成長性明確，只是由于其他的因素使得股價滯脹的公司，推薦新疆眾和。

　　重點公司

　　1、中金嶺南(000060):推薦

　　規(guī)模的擴大將保證公司未來兩年的成長性，凡口礦增產(chǎn)3萬噸金屬量，冶煉產(chǎn)能擴大15.5萬噸金屬量，并且公司未來的發(fā)展目標是國內(nèi)鉛鋅行業(yè)的龍頭，資源擴張和規(guī)模進一步擴大的可能性極大。

　　另一方面，公司將在冶煉技術(shù)和金屬回收上處于領先地位，公司的ISP冶煉工藝對金屬礦石的適應性強，金屬礦的價格低，由于其冶煉技術(shù)的領先相當于間接控制了部分礦石資源，并且金屬回收率將逐步提高，金屬銦、鎵、鍺、銀等回收所產(chǎn)生的效益所占比例將大大提高。

　　由于2007年上半年的高漲，我們調(diào)高2007年鋅價預測值為30000元/噸，鉛價的走高也大大提升了公司的盈利水平，我們調(diào)高2007年鉛價預測為15000元/噸。雖然鋅的供給在改善，但由于全球經(jīng)濟的超周期增長以及生產(chǎn)成本的大大上升，鋅價將受到支撐，我們預測2008年的鋅價為26000元/噸，鉛價為12500元/噸。鋅冶煉行業(yè)有望短期走強，長期平穩(wěn)發(fā)展。

　　在以上金屬價格的預測下，我們預測中金嶺南2007、2008年的凈利潤分別為17.53和17.66億元，分別同比增長54.55和0.71%，EPS分別為2.398、2.415。

　　我們提升公司的評級為推薦，主要是因為整體市場估值水平大幅提升后公司的相對估值水平嚴重偏低，以6月4日的收盤價28.86計算2007、2008年動態(tài)市盈率只有12.0和11.9倍，而整個A股市場的整體動態(tài)市盈率為30和24倍，相對市盈率分別為0.4和0.5，與我們此前分析的相對市盈率相比偏低，考慮中金嶺南在鋅冶煉技術(shù)方面的領先地位和成長性，中金嶺南的估值不應低于有色可比公司。

　　2、中孚實業(yè)(600595)：推薦

　　2007年公司電解鋁產(chǎn)能達到31萬噸，較2006年18.5萬噸大幅提高，已經(jīng)邁入國內(nèi)大型的電解鋁生產(chǎn)商的行列，我們預計2007年產(chǎn)量達到26萬噸、2008年31萬噸；公司向大股東河南豫聯(lián)能源集團定向增發(fā)已經(jīng)完成，我們預計募集項目17萬噸鋁板帶項目2008年開始部分投產(chǎn)，加上2006年收購的銀湖鋁業(yè)鋁加工資產(chǎn)，鋁加工產(chǎn)能將達到19.5萬噸，并且銀湖鋁業(yè)有進一步擴大規(guī)模的計劃。

　　電解鋁生產(chǎn)中的電力成本所占比重較大，公司在此方面具有優(yōu)勢。公司電解鋁生產(chǎn)噸鋁電耗僅為13,600千瓦時左右，低于同期行業(yè)14500千瓦時/噸的平均值，并且公司的用電由公司參股的中孚電力公司提供，價格為0.30元/度。

　　在MarcoIndustriesB.V.公司花9860萬美金收購了東英工業(yè)51%的股權(quán)后，公司的實際控制人是Marco集團。他是一家國際性的從事鋁工業(yè)及能源領域投資的集團，年產(chǎn)50萬噸氧化鋁，26萬噸電解鋁、4萬噸產(chǎn)品加工能力，遍布許多國家，投資于20億美金，中孚獲得了參與國際競爭的廣闊平臺，在與國際供應商洽談業(yè)務時將處于有利地位，公司未來的發(fā)展納入到Marco集團全球的發(fā)展規(guī)劃中。

　　我們在不考慮銀湖鋁業(yè)擴產(chǎn)的情況，假設2007、2008、2009年鋁價分別為19000、18000、17000元/噸，公司凈利潤分別為6.95、8.5和7.5億，按新股本計算每股收益分別為2.052、2.508和2.213元，按6月4日收盤價25.93計算2007、2008年動態(tài)市盈率分別為12.63、10.33倍，估值優(yōu)勢凸顯，我們給予“推薦”評級。

　　3、新疆眾和(600888)：推薦

　　公司是全國高純鋁、電子鋁箔、電極箔生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，公司產(chǎn)品實際上屬于電子材料，并且這些產(chǎn)品的技術(shù)性要求較高，能夠避免惡性競爭，產(chǎn)品價格的波動較小，實際公司與普通的有色金屬企業(yè)有著本質(zhì)區(qū)別。

　　公司擁有從煤電-電解鋁-高純鋁-電子鋁箔-電極箔的完整產(chǎn)業(yè)鏈，在生產(chǎn)成本和技術(shù)上不受制于人，公司生產(chǎn)經(jīng)營的風險很低，高附加值的產(chǎn)品提高公司的估值水平。

　　公司于2007年3月啟動定向增發(fā)，募集資金用于高純鋁擴產(chǎn)15000噸和電子鋁箔擴產(chǎn)15000噸以及原來生產(chǎn)線的技術(shù)改造。我們預計定向增發(fā)的完成將徹底打開公司未來幾年的成長之門，高純鋁產(chǎn)能由20000噸達到35000噸，電子鋁箔產(chǎn)能由12000噸提高到27000噸，電極箔產(chǎn)能由于合資項目也可大幅提高。

　　我們預測公司2007、2008、2009年的凈利潤分別為1.88、2.97、3.83億元，同比增長146%、58%和29%，每股收益分別為0.895、1.378、1.785元，按照6月4日的收盤價26.72元，公司的2007、2008、2009年的動態(tài)市盈率分別為30.60、19.33和15倍，按照2008年30倍的市盈率計算公司安全邊際較高，我們認為定向增發(fā)的完成將成為公司股價的推動力。

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