海通證券　楊紅杰　

　　公司觀察：關鋁股份(000831)

　　公司投資1.2萬噸的高純鋁項目預計在07 年下半年建成投產，并成為2008 年公司主要的利潤來源，由此成為高純鋁和電子鋁材等高端產品的生產商。另外五礦集團入主公司的計劃雖暫時擱淺，但仍然有望年內解決，公司未來發展空間巨大。

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　　制約公司發展的資金緊張問題將逐步得到改善。受國家

　　2007年投資收益將是公司的主要利潤來源。公司2007年的主要利潤將來自于華圣鋁業的投資收益，一季度公司的投資收益為5260.62萬元，公司凈利潤為3531.05萬元。公司本部虧損1747.57萬元，主要原因是公司前期簽訂的高價氧化鋁長單所致。由于公司高價氧化鋁在一季度基本用完，從二季度開始公司本部將進入盈利階段，但由于公司前期與五礦集團簽訂了4萬噸的代理電解鋁冶煉合同，因此公司本部電解鋁業務全年盈利不會超過1億元。

　　高純鋁項目投產只差定向增發資金，預計年底1.2萬噸高純鋁將全部達產。公司1.2萬噸高純鋁項目一期建設6000噸，項目建設已經完成，只差啟動資金。本次5000萬股A股增發完成后，6000噸高純鋁項目將投產，其余的6000噸將在今年年底投產，2007年高純鋁預計生產量達500噸左右，2007年貢獻凈利潤在800萬元左右，而2008年將將貢獻凈利潤1.8億元左右。

　　公司有望實現集團整體上市，電廠的注入將大幅度降低公司的電力成本。目前公司的控股股東關鋁集團在建兩座2×200MW的電廠，一旦公司實現整體上市，公司電力成本將由目前的0.38元/度下降為0.28元/度，每噸電解鋁成本降低1400元左右，公司的盈利能力將大幅提高。

　　預計未來兩年公司本部將通過技改擴大電解鋁產量，2010年有望達到31萬噸。公司本部目前擁有一個200kW的電解槽，年產電解鋁7萬噸，還有一個75kW的電解槽，年產電解鋁4萬噸。未來兩年，公司有望通過技術改造，將7萬噸的電解槽生產能力增加到16萬噸。在此項目成功的基礎上，再將4萬噸的電解槽生產能力擴大到15萬噸，從而使公司本部的電解鋁生產能力擴大到31萬噸。

　　公司3萬噸鋁箔生產能力和2萬噸的鋁棒生產能力，有望在電解鋁產能提升后得到充分發揮。由于公司在建設華圣鋁業之初，與下游企業用戶簽訂的供貨合同，隨后公司因資金緊張將華圣鋁業51%的股權轉讓給了中鋁公司，從而喪失了電解鋁的銷售權力。在這種情況下，公司只能用本部生產的電解鋁銷售給下游用戶，從而使得公司本身的鋁箔和鋁棒生產能力難以充分發揮。我們認為，隨著公司電解鋁產能的不斷增長，未來公司鋁箔和鋁棒的生產能力將充分發揮，提升企業的盈利能力。

　　五礦入主屬于“兩廂情愿”，公司未來發展空間巨大。五礦集團入主公司的計劃暫時擱淺，但是我們認為仍然有望年內解決。主要理由：一是五礦集團擁有美國鋁業公司每年40萬噸、為期30年的國外氧化鋁資源，廣西華銀320萬噸氧化鋁項目參股權，以及40萬噸左右的鋁材加工企業，需要并購電解鋁生產企業來完善公司的產業鏈；二是關鋁股份希望能夠通過五礦入主解決未來公司發展的資金和協調發展問題，為公司贏得難以想象的發展空間。

　　盈利預測與投資建議。公司在2007年將解決資金困難的問題，實現投資收益和本部收益的快速增長，2008年公司將充分發揮自身產能，迎來新的發展期。我們假設，2007年公司5000萬股定向增發完成，但集團電廠的注入將在2008年完成，不考慮五礦集團入主對公司未來發展的影響。按照電解鋁2007年18500元/噸、2008年17500元/噸含稅價計算，我們保守預計公司07年、08年的每股收益(按增發后4.13億股攤薄)為0.75元、1.60元。我們參考同類上市企業給予公司2008年15倍的PE，公司的合理價格應為24.00元，6月14日關鋁股份的收盤價為17.12元，仍有40.19%的上升空間，給予公司“買入”評級。

　　主要不確定因素。公司定向增發完成時間、電解鋁價格波動、集團電廠注入時間推遲等。