彭蘊亮，資深醫藥行業研究員，8年前供職于一家生物基因工程公司，7年前進入證券行業，主要從事生物醫藥、化學藥、中成藥、醫藥商業的研究工作。在CCTV《中國證券》、《中國證券報》和今日投資財經資訊有限公司聯合舉辦的《2005年度最佳分析師評選》活動中，獲“行業最佳分析師”入圍獎。

　　提要：

　　行業拐點清晰可見，醫藥行業得到分析師青睞，因此成為資金追逐的熱點。行業分析師彭蘊亮指出，醫藥行業拐點異常清晰，看好以通化東寶為代表的基因重組胰島素類上市公司，維持其“超強大市”的評級。

　　周丹茜

　　“南京醫藥”牛股的發現之旅

　　目前，醫藥行業拐點清晰可見，分析師紛紛調高該行業投資評級“強于大勢”，加上醫藥股“題材”豐富，順勢成為市場資金追逐的熱點。因此醫藥股在二級市場上“大放異彩”，值得投資者期待。

　　追朔二級市場表現搶眼的醫藥明星股，今年來不少個股股價表現不俗，實現翻番，甚至翻幾番。追蹤這些醫藥明星股的發現者，我們發現，上海證券的醫藥行業分析師-彭蘊亮是較早發現南京醫藥(600713) 、普洛康裕(000739)等“牛股”的分析師之一。

　　早在2006年2月，該分析師就對南京醫藥進行了深入調研，發現南京市將對全市二級及以下近200 家醫院的藥房進行托管。所謂“藥房托管”就是將醫院藥房的所有權和經營權分離，所有權仍屬醫院，將經營權和管理權交給醫藥公司，雙方按某種方式進行利益分成。調研后彭蘊亮認為，藥房托管應是今年及以后醫藥商業上市公司的投資亮點，地處南京的南京醫藥受益最大。

　　彭蘊亮同時發現，南京醫藥在地域上具有壟斷性，有類似于蘇寧電器一樣的盈利模式。在中國，醫藥流通是一個具有行政壟斷色彩的專營行業，只有具有SFDA頒發的許可證的企業才能進入該行業，而且必須通過GSP認證，往往是一個省區只有一家大型批發商，具有一定的壟斷性。

　　因此，在2006年2月21日，彭蘊亮就率先給予南京醫藥“跑贏大市”評級，當日該公司收盤價僅為4.58元，截至2007年6月6日，南京醫藥復權最高漲幅達553.01%，遠遠超過同期大盤241.99%的最高漲幅，證明其研究有一定超前性和預見性。運用同樣的價值分析方法，該分析師還深入挖掘了普洛康裕(000739)等公司，具有一定的市場影響力。

　　至此，彭蘊亮今后又有什么牛股發現呢？

　　醫藥行業拐點異常清晰

　　展望醫藥行業的發展，彭蘊亮認為醫藥行業的拐點異常清晰，未來行業將朝著好的方向發展。

　　首先，醫藥行業全行業利潤增速2007年出現“井噴”。受到醫改拉動和化學原料

藥價格猛增等因素影響，中國醫藥行業利潤總額出現爆發性增長。全行業利潤增速從的9%飆升到26%以上，相對于近6個月利潤總額增速連續走高，累計已經從最低點上漲了500%。扣除統計因素影響，預計2007年醫藥行業利潤總額增速將繼續保持高位，且這種趨勢在中短期內還將延續。

　　同時，以青霉素為代表的產業鏈景氣程度全面提升。在產品全線上漲的的情況下，技術水平較好和規模產能較大的青霉素制藥企業內部消化能力較強，生產成本升高幅度約在15%左右。青霉素工業鹽、7-ACA和VC等原料價格反彈后一直保持較為穩定的態勢，這不僅僅是國內外市場需求在支撐，政策環境多種因素的壓力在客觀上也要求原料市場盡可能地維持更長的理性平衡，青霉素景氣程度出現“峰回路轉”態勢，也預示著未來醫藥行業的發展趨勢將繼續向好。

　　通化東寶：長期評級“超強大市”

　　對于行業內上市公司未來的發展，彭蘊亮繼續看好以通化東寶(600867)為代表的基因重組胰島素類上市公司。通化東寶是我國最早掌握基因重組技術的上市公司之一，其從事胰島素研發、生產已經有十多年基礎，未來胰島素產銷有望大幅度增長，并在此基礎上衍生出系列基因重組新藥。基于此，彭蘊亮看好公司未來2-3年的發展，維持其長期評級為“超強大市”。

　　1、產能將增長15倍

　　未來一段時間內，公司基因重組胰島素的產能將大幅增長1500%，將保障公司未來的發展。公司現有的1期胰島素車間僅為中試生產規模，產能為200 公斤。公司2007年花大力氣投資胰島素2期，目前30 噸的大發酵罐已到位，預計產能將放大到3000 公斤，總投資6億元，以生產胰島素凍干粉為主。Ⅱ期車間的各模塊安裝將在未來3 個月內完成，我們預計今年10 月底前能順利通過GMP認證后投產，未來生產標準將達到FDA和COS標準。

　　由于公司30噸的超大發酵罐和3000公斤的巨大產能，市場對其技術上能夠順利擴產成功抱有不小的疑問。但是從發酵技術本身來看，10噸級的發酵本身和30噸的發酵不存在實質性的技術壁壘，而僅僅涉及到菌種和參數的調整。所以該問題并非像市場預期的難以解決。

　　2、技術上不存在難題

　　首先，公司具有多年的技術積淀。一般而言，重組DNA醫藥產品的細菌宿主載體系統生產工藝的開發非常昂貴，耗時并且要嚴格控制。這些因素會影響一個產品上市的時間。開發一個人用產品總的費用約3 億美元。生物醫藥產品開發時間不斷增加，從1990年代的不到4年時間增加到目前10年以上。公司九十年代年開始起步研究胰島素，至今已經有10年時間，技術上已經達到純熟地步，不存在實質性的技術壁壘。

　　其次，公司具備優化基因重組能力。在胰島素的基因重組過程中，應用一個綜合系統包括宿主細胞的代謝，過程工程化以及重組載體的改進可以提高效果，加速工藝的開發。技術上采取的策略是使用強有力和可控制的宿主載體系統。這個系統可以根據宿主細胞的代謝連續調節重組基因與表達率好，因此我們預測公司已經具備了優化后的基因重組能力，完全沒有必要擔心某些技術上的細節問題。

　　最后，2期工程將獲得較高的基因表達。從胰島素的生產過程而言，確定細胞與重組基因表達的最高比值很重要，此外防止在高基因表達率時質粒復制的丟失及調整重組基因表達也很重要。在高重組基因表達情況下，質粒考貝數(PCN)的增加要通過改進復制系統來防止。為了監測PCN，技術上一般會采用模型控制，不斷提供有限數量的誘導劑以調節轉錄率來控制重組基因表達。由于此種技術系國外90年代基因重組的核心技術，經過10多年發展，公司產品獲得比國外產品更高的表達在意料之中，繼續對公司2期工程構成支持。

　　3、銷售策略取得成效

　　由于東寶胰島素到目前為止尚未通過美國FDA和歐盟的COS，因此不能銷售到

糖尿病的主流市場。但公司在銷售上獨辟蹊徑，取得了一定成效。

　　公司2006 年已經在瑞典收購了一家獲得了歐盟和FDA 雙認證的生產企業，待公司胰島素2期工程投產后，胰島素原料將在該生產車間制成胰島素制劑，銷往歐美等市場。數據顯示，出口胰島素制劑的價格為10萬美元/公斤，原料的價格在60-70 萬美元/噸，而1 噸原料可制成6.7 萬人份胰島素制劑，其毛利率在穩步提高，顯示出公司的這種策略無疑是非常正確的。

　　雖然收購了瑞典制劑廠，但該廠2006年的銷售額只有1億人民幣左右，在競爭激烈的歐洲市場還不是跨國公司對手，因此未來銷售的真正放量還將來自于公司本部的銷售放量。由于公司拿到FDA和COS至少需要2年時間，所以我們謹慎預計2007-2008年公司雖然有3000公斤產能，但銷售放量是一個逐步的過程，并且將顯著慢于產能擴張速度。

　　4、風險和機遇共存

　　由于胰島素通過FDA是一個長期的過程，未來公司的真正的亮點是基因重組技術衍生出的系列新藥。以胰島素為契機，公司掌握了基因重組新藥的核心技術，在此基礎之上，將在3年內推出5種專利生物新藥和5種基因一類新藥。

　　我們預計，以專利技術為核心的基因重組藥物未來的凈利潤將超過目前的胰島素，成為公司新的亮點所在。但是，公司斥巨資6億新建2期胰島素工程，但由于總規模相當巨大，產能規模將大大超過銷售規模。在這種情況下，巨大的固定資產折舊和費用攤銷將拖累公司當期業績，公司的壞賬也是一個不容忽視的問題，后期應該是風險和機遇共存的過程。

　　5、實現估值是一個長期的過程

　　國內外市場相對估值比較顯示，目前通化東寶的股值水平與制藥類上市公司相當，但明顯低于國外生物制藥公司的平均估值水平。彭蘊亮維持其評級為：超強大市。但由于公司壞帳和固定資產攤銷，未來2年內不會有太多的業績釋放，因此實現估值是一個長期的過程。

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