中證投資 徐輝

　　央行三箭齊發(fā)依然沒有遏制住狂奔的牛頭，本周滬綜指繼續(xù)上漲3.71%，至此今年以來滬綜指累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到56.23%，而06年以來滬綜指一年半的累計(jì)漲幅已達(dá)260%。很多投資者現(xiàn)在思考的問題是，市場未來是否仍然具有投資價(jià)值？如果出現(xiàn)調(diào)整，那么究竟會(huì)是什么力量起到遏制作用。這既牽涉到投資者對既得利益的保護(hù)，也牽涉到監(jiān)管層對于股市泡沫過大的防范。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，中國股市泡沫仍然處在可以承受的范圍內(nèi)，屬于結(jié)構(gòu)性泡沫，其距離形成全面泡沫尚有較大空間。筆者測算，2007年、2008年和2009年滬綜指分別控制在6000點(diǎn)、8000點(diǎn)和10000點(diǎn)以內(nèi)，即可認(rèn)為市場并未形成全面泡沫。這可以看做是當(dāng)前牛市的承受力度。從目前情況看，股市泡沫仍然具有繼續(xù)擴(kuò)張的潛力，但市場性和行政性調(diào)控措施是投資者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)留意的兩大指標(biāo)。

　　導(dǎo)致泡沫擴(kuò)張的因素仍然存在

　　從促進(jìn)牛市泡沫形成的因素看，A股市場泡沫仍存在擴(kuò)張的動(dòng)力。

人民幣升值、當(dāng)前市場市盈率和資金供應(yīng)方面的情況顯示，長遠(yuǎn)看牛市仍可以持續(xù)。

　　

匯率方面，日元升值從1971年的350日元對1美元開始升值，到1995年左右升破100日元對1美元，升值2.5倍左右。日經(jīng)指數(shù)從1971年3000點(diǎn)左右開始上漲，到1989年上漲到38000點(diǎn)左右；日本土地均價(jià)指數(shù)從1971年10點(diǎn)上升到1989年的110點(diǎn)。股市和

房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上漲的倍數(shù)均在11倍左右。我們這邊，長遠(yuǎn)看人民幣升值仍然存在初始階段。給出5到10年時(shí)間，我們或現(xiàn)會(huì)看到1美元對4元人民幣，升值空間當(dāng)在2倍以上，在此背景下的股市上漲幅度會(huì)是多少呢？漸進(jìn)而長期的升值對于股市將形成有力的支撐。如果A股投資者不是太急進(jìn)，牛市應(yīng)當(dāng)可以持續(xù)很多年。

　　市盈率方面，A股目前靜態(tài)40倍、動(dòng)態(tài)30倍，距離日本、臺灣、美國牛市泡沫破滅時(shí)的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有較大的差價(jià)。而且，藍(lán)籌股在牛市頂峰時(shí)，其市盈率要高于市場平均，如美國1999年時(shí)大盤藍(lán)籌股市盈率在100倍。這意味著，從目前結(jié)構(gòu)性泡沫，到出現(xiàn)全面泡沫，市場仍有較長的一段距離。筆者測算，如果將2007年、2008年和2009年滬綜指點(diǎn)位分別控制在6000點(diǎn)、8000點(diǎn)和10000點(diǎn)以內(nèi)，即可認(rèn)為市場并未形成全面泡沫。

　　資金方面，巨大的居民儲(chǔ)蓄對股市市值的嚴(yán)重不匹配，導(dǎo)致資金未來仍將持續(xù)進(jìn)入股市。臺灣1989年股市見頂時(shí)，股市市值是居民儲(chǔ)蓄的3.5倍，1999年美國股市位于頂部時(shí)，股市市值是局面儲(chǔ)蓄的5倍。當(dāng)前，滬深兩市總市值在18萬億左右，剛剛超過國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄總額，這意味著資金還有相當(dāng)?shù)牧α縼硗苿?dòng)股市走高。

　　提防通脹出現(xiàn)和行政性調(diào)控

　　另一方面，從日本經(jīng)驗(yàn)和臺灣經(jīng)驗(yàn)來看，以央行持續(xù)加息為代表的市場化調(diào)控方式，和以征收利得稅為代表的行政法調(diào)控方式，是終結(jié)牛市泡沫的“手筋”。

　　通脹引發(fā)的央行持續(xù)加息，是導(dǎo)致日本80年代的泡沫破滅的直接因素。日本CPI指數(shù)在87年見底后開始反彈，到89年一季度CPI指數(shù)超過2%，日本央行開始持續(xù)加息。官方利率從89年的約2.2%升到90年中期的6%，在1年多一點(diǎn)的時(shí)間里，日本央行累計(jì)加息次數(shù)達(dá)到5次。從1989年年底開始，日經(jīng)指數(shù)在兩年多的時(shí)間里從38000點(diǎn)跌到約15000點(diǎn)左右。同期市場市盈率由70倍下降到30倍。

　　而行政性調(diào)整措施則是導(dǎo)致日本80年代泡沫泡沫的主要因素。80年代后期，臺灣牛市在5年時(shí)間內(nèi)走過了日本股市20年走過的路。從1986年到1990年臺灣股市上漲了12倍，由1000點(diǎn)上漲到12000點(diǎn)，市盈率由86年的10倍上升到90年的80倍。臺灣股市上漲源于臺灣貼現(xiàn)利率的大幅下降，由82年近12%下降到86年的5%以下。官方以股市上漲做為政績，助漲了股市的泡沫；而隨后不得不以征收資本利得稅的手段來捅破泡沫，使股指在不到半年時(shí)間里，由12000點(diǎn)跌到3000點(diǎn)以下。

　　從目前國內(nèi)情況看，短期內(nèi)管理層并未形成對股市進(jìn)行行政調(diào)控的一致意見，這意味著短期內(nèi)管理層進(jìn)行行政調(diào)控的可能性不高；而是否會(huì)出現(xiàn)持續(xù)、快速的加息，則要看通脹會(huì)否得到控制。通脹往往意味著連續(xù)、快速的加息，所以通脹數(shù)據(jù)在某種程度上是影響股市運(yùn)行的相當(dāng)重要因素。一般分析認(rèn)為，4月份的數(shù)據(jù)顯示通脹率上漲的因素在緩解，糧食價(jià)格連續(xù)幾個(gè)月在走低，不排除通脹上升的可能性，但是大幅度上升的可能性比較小。這在一定程度上消除了市場對于央行頻繁加息的憂慮。但如果事非所愿，通脹速度持續(xù)上升，央行由于初期加息速度滯后而連續(xù)、快速的加息，這將令泡沫加速膨脹的股市出現(xiàn)崩潰。

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