□ 高盛高華 喬虹

　　我們認為決策者有必要提前采取行動以阻止資產價格泡沫的形成，從而降低消費需求出現劇烈波動的風險。

　　我們借鑒美國和日本過去的經歷分析了當前的牛市行情帶來的潛在財富效應對消費支出可能產生的影響。實證分析表明中國以往的財富效應影響并不顯著，但本次牛市行情產生的影響可能與以往不同，原因是居民這次在參與股市投資方面范圍更廣泛、程度也更深入。因此，這次A 股市場連續18個月的上升行情所產生積極的財富效應可能比以往更為明顯。

　　其它國家的經歷表明，股市由盛轉衰周期的程度和持續時間對消費周期的起伏有著重要的影響。如果股市的估值停留在當前水平附近，我們認為積極的財富效應將逐步滲透至消費支出領域。然而，如果股市進一步過度上漲，最終的回調可能會抑制未來的消費需求。因此，我們認為決策者有必要盡早行動以阻止資產價格泡沫的形成，從而降低消費需求劇烈波動的風險。

　　資產價格的財富效應

　　經濟理論表明，資產價格的變動可以促使人們在收獲(或只是感覺)財富增加/減少時改變消費支出。土地或股票價格上漲/下跌時，居民消費往往增加/減少。實證研究發現，實際消費和實際居民凈資產往往存在著正相關的關系。

　　在其他國家財富效應有多大？由于數據有限，我們只能通過借鑒對美國和日本財富效應的研究來分析中國的財富效應。根據我們的美國經濟學家的估測，股票資產每增加100美元，5個季度之后美國消費者的支出便會增加2-3美元，這個幅度與消費邊際傾向(MPC)的整體預期相一致。他們的研究顯示從1995年至1998年年末，股票價格的上漲對整體居民消費水平產生了1,190億美元的積極影響，推動消費增長了2.3個百分點，為實際GDP增長直接做出了0.5個百分點的貢獻(不考慮潛在的乘數作用)。

　　此外，日本經濟研究團隊對日本財富效應的估測顯示，股市財富變化對居民消費的影響在程度上與美國相類似。

　　我們認為,目前中國股票價格變動帶來的財富效應要大于以往，因為現在股市投資占居民凈資產的比例、股市市值占GDP的比例都高于以往。鑒于財富效應和股權資本成本重要性的上升，我們在上次調整中把股票價格指數添加到了我們的高盛中國金融狀況指數(GS China-FCI)當中。股票成分指數的權重由我們的計量估算得來，事實證明這個權重高于其它國家金融狀況指數中股票市場市值/GDP比率的權重，這主要是因為我們所使用的名義股票指數反映了產出的反饋效應。從今年2月以來，國內A股市場股價的上揚為金融狀況放寬累計做出了50個基點的貢獻。

　　假設中國的邊際消費傾向低于美國和日本，我們認為，股票資產每增值人民幣100 元，接下來的2年里中國消費者的消費支出可能增加人民幣1–1.5元的假設是合理的。

　　總體來說，我們認為對于接近1個億的散戶投資者(占人口的7%)來說，財富增加的程度可以說是非常可觀的。在從2005年年末持續至今年4月底的股市上揚行情中，僅市值增加就帶來了人民幣4.5萬億元的股市財富，而散戶投資者直接持有其中的3.1萬億元財富。在增加的財富中，我們估計將有人民幣310億-470億元的部分可能流向消費領域，這可能帶動居民消費增長0.4–0.6個百分點。

　　另一方面，股市的大幅下挫可能抑制消費、進而拖累GDP的增長。在目前的估值水平上，出現深度回調的幾率可能不大。但如果股市過度上漲的情況愈演愈烈并且持續更長的時間，可能會在未來構成嚴重威脅。

　　首期影響初步體現

　　正如前文所述，財富效應的影響存在著明顯的時間滯后，因為消費者需要花上一年的時間才能充分意識到收入的增加是持久性的，并對支出習慣做出相應的調整。鑒于消費行為的滯后，倘若股市出現短暫調整且迅速反彈，應該只會產生有限的影響。另一方面，在一個較長時期內股市出現大幅回調，人們更有可能顯著地削減消費支出。

　　如，1973–1974年熊市之后和2001年互聯網泡沫破滅之后，美國居民實際凈資產恢復至先前水平所花費的時間要長于1987年股市崩盤之后所需的時間，原因是前兩次股市價格的下跌程度更深、持續的時間也更長。因此，1973–1974年期間及之后股市下跌對消費支出的影響顯著大于1987年的影響，因為前者對居民凈資產狀況產生了更為持久的影響。

　　此外，投資者的投資理念可能也會影響到財富效應的作用。如果市場人氣大體上傾向于長期投資，大多數投資者往往就會忽視短期波動，并且保持投資和消費的相對穩定。如果投資者行為側重于短線投機活動，那么他們就會比較容易受到股市下跌的驚嚇而產生恐慌，因此他們的居民凈資產就會出現更大程度的波動。

　　但實證分析顯示在中國財富效應過去的影響并不明顯——盡管存在上述理論及推論，但我們發現在過去并沒有多少實例可以支持中國股市的波動對財富效應的影響。這個結果并不出人意料，特別是考慮到：股市直接投資在居民金融總資產中所占比例歷來較小；國內股市見頂和觸底的持續時間很短，其它大部分時間則交投清淡。因此，股市估值變化對消費支出的影響微乎其微。

　　但是，這次的情況可能與以往不同。投資者參與范圍顯著擴大以及本輪牛市行情持續時間較長可能推動財富效應得到充分展現。雖然我們目前尚未看到零售額、特別是實際零售額數據出現超常增長，但財富效應的首期影響可能已經在中國的各種市場(如房地產、

奢侈品、古董和藝術品)得到初步顯現。

　　股價、

房價互動

　　我們認為，隨著財富效應從一個市場滲透至其他的市場，股市的繁榮很有可能帶動了房地產市場的增長。美國和日本以往的經驗表明股票價格和房地產價格存在高度(70%左右)的正相關聯系，因為二者可能受相同宏觀因素(如低利率和強勁的經濟增長)的推動。

　　在中國，資產價格膨脹的根源——

人民幣匯率被低估和相對于強勁的經濟增長實際利率過低——依然存在，這些因素可能繼續推動房地產和股市價格進一步上升。因此，我們認為決策者有必要采取新的措施緊縮金融環境，以確保在經濟強勁增長的支撐下初露端倪的積極的財富生成過程到頭來不是空歡喜一場。

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