本報評論員 李利明

　　從5月30日的印花稅上調(diào)到其后持續(xù)一周的股市大跌，再到后續(xù)各項政策推動下的股市回升，考驗的是政府對泡沫的容忍程度和投資者對于風險的承受能力。

　　只要人民幣匯率調(diào)整不到位，導致股市泡沫膨脹的根源就不會消失，股指再創(chuàng)新高將不可避免。在境外投資者看來，雖然按照人民幣計價的中國股票價格已經(jīng)被高估，但一旦人民幣升值到位，用美元計價的中國股票仍然便宜。

　　當前的中國正處于對外的匯率調(diào)整和對內(nèi)的資產(chǎn)價格調(diào)整這兩個調(diào)整階段。如何把握其中的機會，同步實現(xiàn)中國在國際經(jīng)濟中的地位穩(wěn)步上升與國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，將是中國面臨的重要考驗。

　　對容忍程度和承受能力的雙重考驗

　　過去的半個月，中國股市經(jīng)歷了近幾年來罕見的一次巨幅震蕩，這次震蕩的幅度以及后市的走勢，是我們對股市泡沫的容忍程度和投資者對于股市風險的承受能力的雙重考驗。

　　去年下半年以來，中國股市經(jīng)歷了一個快速上漲階段。至上證指數(shù)4000點左右，中國股市的平均市盈率已達到40倍以上。從去年年底上證指數(shù)突破2450點的歷史高點之后，關(guān)于股市泡沫的爭論就持續(xù)不斷，對指數(shù)高漲的原因也有各種解釋。頭腦清醒的人士都知道，是泡沫總會破滅的，但是泡沫達到何種程度時破滅、是政府主動采取措施讓泡沫破滅還是泡沫最終自我破滅，對金融市場乃至整個經(jīng)濟的影響則大有不同。

　　從5月中旬以來管理和監(jiān)管當局頻頻出臺的政策看，政府對股市泡沫及其嚴重性已經(jīng)有了清醒認識，不希望泡沫越吹越大。在央行 “三箭齊發(fā)”未見明顯成效的情況下，5月30日印花稅從1‰上調(diào)到3‰，當天股市大跌，并于6月5日至近期最低點3404點。當天，市場開始出現(xiàn)傳聞，稱監(jiān)管層不愿股市繼續(xù)下跌；三大證券報發(fā)表評論，稱 “市場調(diào)整不改牛市之基本面”，包括新基金發(fā)行等措施亦隨即上馬。這些舉措無疑向投資者傳遞了一個信號——政府和監(jiān)管層不愿意看到股市繼續(xù)下跌，因此，此時投資股市的風險并不大。在此背景下，上證指數(shù)從3600多點開始反彈。投資者判斷，已經(jīng)釋放的信號意味著監(jiān)管層認為合理的指數(shù)當在3600點以上，亦即3600點時的泡沫程度是監(jiān)管當局能夠容忍的。

　　上述判斷只是一種推斷，合理的指數(shù)究竟該是多少？

　　我們發(fā)現(xiàn)，從投資者的風險承受能力和政府對泡沫的容忍程度看，“合理”的指數(shù)正在不斷上移。上證指數(shù)3000點時，很多人認為泡沫已經(jīng)出現(xiàn)，其時監(jiān)管層也進行了風險警示。按照當時的認識，指數(shù)到3600點，泡沫應(yīng)該更為嚴重。但是指數(shù)真的從4200多點跌到3600多點時，由于很多后期入市者損失慘重，各界認定的合理指數(shù)就上升到了3600點以上。以此推斷，如果指數(shù)從更高的6000點下跌到5000點，同樣將令后入市者損失慘重，那么，被認為合理指數(shù)就會上升到5000點；同樣道理，如果上證指數(shù)從10000點下跌到9000點，9000點是否就是合理指數(shù)？從泡沫出現(xiàn)到泡沫破滅，實質(zhì)是一次財富再分配的過程。在這個財富再分配過程中，先入者的利得必定是以后入市者的利損為基礎(chǔ)的。

　　令人擔憂的是，目前為數(shù)不少的缺乏風險防范意識和風險抵御能力的人士正在大舉進入股市。6月初的一項統(tǒng)計顯示，45%左右的股民傾其所有進入股市，抵押房子、貸款炒股現(xiàn)象屢見不鮮。按照央行副行長吳曉靈的說法，收入低、抗風險能力差的人恰恰是最不應(yīng)該進行

股票投資的。一旦這些人的養(yǎng)命錢收不回來，將會產(chǎn)生嚴重的社會問題。

　　從這個角度講，如果這次調(diào)整之后股指繼續(xù)上漲，未來有可能出現(xiàn)難以承受的局面——即，一旦出現(xiàn)一定程度的泡沫破滅，或者僅僅是泡沫縮小，都將令后入市者損失慘重；而如果最終聽任泡沫自行破滅，那將是一場金融危機和社會危機。

　　本輪股市上漲的基礎(chǔ)性因素

　　本輪股市上漲因素眾多，其間，既有中國經(jīng)濟高速發(fā)展的宏觀層面的因素，也有上市公司業(yè)績增長的微觀層面的因素，但很重要的一點是，本輪股市上漲與人民幣匯率被低估存在很大關(guān)聯(lián)。中外很多學者認為，只要人民幣匯率的調(diào)整不到位，導致股市泡沫膨脹的根源就無法消除，股指再創(chuàng)新高將不可避免。

　　2005年7月21日人民幣 “匯改”采取了漸進式改革的方式，表現(xiàn)為人民幣在一次性升值2%以后呈現(xiàn)“緩慢爬升”的單邊態(tài)勢，過去23個月累積升值幅度不足6%。這種做法降低了

人民幣升值給國內(nèi)企業(yè)，特別是出口企業(yè)帶來的沖擊，保護了就業(yè)和出口。

　　但是，有些經(jīng)濟學家認為，人民幣匯率單邊緩慢爬升的態(tài)勢表明，人民幣升值遠未到位——如果升值到位，必定呈現(xiàn)有漲有跌的雙邊態(tài)勢。目前的單邊態(tài)勢給了境外機構(gòu) “人民幣在未來幾年將持續(xù)升值”的預(yù)期，這一預(yù)期加劇了他們在中國的投資和投機。不少機構(gòu)根據(jù)購買力平價計算，人民幣升值至少要達到50%以上才能達到均衡水平。金融學者張欣的研究認為，根據(jù)經(jīng)過調(diào)整后的購買力平價方法計算，人民幣和美元的匯率比價應(yīng)該在1：6.4左右。

　　如果各界認為人民幣匯率目前的水平不是均衡水平，那么，人民幣匯率的走勢必將是不斷升值。按照目前的升值速度，均衡水平也許將在未來三五年乃至更長的時間內(nèi)逐步到位，但對于境外資金來說，這一時期正是他們從人民幣升值中投機獲利的大好機會。從實體經(jīng)濟中我們亦不難發(fā)現(xiàn)，過去幾年，通過正常渠道和非正常渠道，希望從人民幣升值中獲益的資金大量涌入中國——外匯儲備不斷急劇增長，F(xiàn)DI一直保持較高水平，QFII額度不斷增加，甚至還有從地下錢莊等非法渠道進入中國的資金。

　　目前中國仍然實行比較嚴格的資本項目管制，并且資本項目的開放還沒有時間表，但是境外熱錢的大量涌入已經(jīng)是不爭的事實。熱錢前幾年熱衷國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)，對于中國過去幾年房地產(chǎn)價格的飆升起到了推波助瀾的作用；去年以來的股市上漲，來自境外的資金也起到了不小的作用；一位資深金融專家告訴記者，2005年以來國際資本市場的 “中國熱”很大程度上也與匯率有關(guān)——國內(nèi)企業(yè)到境外上市，無一例外地受到追捧，往往能夠獲得高于國外同行的定價。以國內(nèi)銀行為例，從最近的中信銀行到去年上市的中行和工行，都獲得了遠遠高于國外同行的市凈率和市盈率，盡管國內(nèi)銀行在公司治理、風險管理、內(nèi)控機制等方面遠遠落后與境外同行。分析其中原因，人民幣巨大的升值空間是最大的誘因。在外資看來，一旦人民幣升值到位，以目前的美元兌人民幣匯率購買中國資產(chǎn)將是一件一本萬利的事情。

　　股市問題的復雜性還體現(xiàn)在：對于境外投資者而言，由于人民幣存在巨大的升值空間，即使目前中國公司的股價已經(jīng)高估，但按照人民幣升值到位后的美元計價，獲利空間依然巨大。

　　既然人民幣匯率被低估是一個普遍判斷，長期而言人民幣必然要達到其合理的價位，這種升值的壓力必定要釋放出來，只不過通過哪個渠道釋放出來罷了，前幾年是房市，目前是股市，無論從哪個渠道釋放，都會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生很大的影響。

　　兩個調(diào)整的關(guān)鍵階段

　　很多人都會對人民幣匯率升值心存恐懼——就業(yè)怎么辦？出口怎么辦？靜態(tài)來看，貨幣升值必定對出口和就業(yè)產(chǎn)生一定影響。但是，是不是不升值就沒有影響？基于中國過去30年經(jīng)濟持續(xù)快速增長和中國加入WTO五年多的大背景來看，我們認為，中國已經(jīng)處于對外調(diào)整和對內(nèi)調(diào)整這兩個調(diào)整同時到來的關(guān)鍵階段。

　　對外調(diào)整是指中國在國際經(jīng)濟中的權(quán)重在急劇上升。這種上升除了每年中國經(jīng)濟以10%左右的速度增長以外，很重要的一點是中國的貨幣價格也必須進行于經(jīng)濟發(fā)展速度相匹配的調(diào)整。

　　縱觀過去100多年的歷史，我們看到，從19世紀60年代美國的經(jīng)濟起飛到1894年美國的GDP躍居全球第一，再到

二戰(zhàn)之后美國成為全球的金融霸主，這個過程也是美元相對于英鎊——美元之前的國際儲備貨幣不斷升值的過程；二戰(zhàn)之后日本和德國的經(jīng)濟從戰(zhàn)敗中騰飛，在幾十年的時間里能夠?qū)崿F(xiàn)名義人均GDP和美國相差無幾 (日本甚至還超過美國)，如果簡單比較1945年時日本、德國和美國的經(jīng)濟發(fā)展水平及以后經(jīng)濟增長速度，目前日本和德國和美國的差距應(yīng)該會很大，為何差距會縮小乃至消失呢？答案是匯率。從二戰(zhàn)之后到1990年代，日元和德國馬克相對于美元不斷升值。根據(jù)IMF的相關(guān)研究報告，從1970年初到1979年底十年間，日元兌美元的匯率從360/1左右上升到240/1左右，升值了50%；而1985年“廣場協(xié)議”之后十年間，日元兌美元的匯率從170/1上升到100/1左右，升值70%以上，正是這兩次升值縮小了日本和美國的人均收入差距。

　　一個國家經(jīng)濟的強勁增長，必然表現(xiàn)為該國產(chǎn)品在國際市場上的競爭力增強，從而形成很強的出口競爭力；同時伴以該國貨幣成為強勢貨幣。根據(jù)利率平價理論，在經(jīng)濟強勁增長過程中，或者是本國貨幣的不斷升值，或者是本國經(jīng)歷比較高的通貨膨脹，也就是本國貨幣在國內(nèi)的不斷貶值。前者是日本和德國在二戰(zhàn)后的情形，后者是韓國的情形，在經(jīng)濟快速增長的同時，可以通過高通貨膨脹來替代強勢貨幣。1988-1989年和1993-1996年，中國經(jīng)歷了較高的通貨膨脹，對于整個經(jīng)濟運行產(chǎn)生了嚴重的負面影響，因此，國內(nèi)一度談通脹而色變。由于通貨膨脹涉及到社會財富的分配，對于整個經(jīng)濟生活的影響巨大，特別對于窮人的剝奪巨大，各國央行無一例外的把抑制通貨膨脹當作首要任務(wù)，中國人民銀行也是如此。從目前的情形看，中國通過采取高通貨膨脹來消化貨幣升值的壓力可能性不大。真正要消化人民幣強勢貨幣這個壓力，只能選擇本幣升值。

　　在國內(nèi)，很多人士一談到人民幣升值就為之色變。其實，從學理來看，匯率是兩種資產(chǎn)的相對價格，匯率問題的本質(zhì)是一個國家貨幣的相對價格問題，甚至是國際經(jīng)濟體系中最根本的價格問題。雖然匯率問題經(jīng)常表現(xiàn)為來自外國政府的壓力，但和主權(quán)畢竟是兩碼事。

　　從國際經(jīng)驗和歷史經(jīng)驗看，人民幣升值是中國經(jīng)濟實力增長所必須經(jīng)歷的過程，當然，以何種方式實現(xiàn)升值，在實現(xiàn)貨幣升值的同時如何確保國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)過渡，避免出現(xiàn)日本“廣場協(xié)議”之后日元緩慢升值引發(fā)的經(jīng)濟長期蕭條的情形，是一國政府和中央銀行應(yīng)該考慮的問題。也就是說，要研究匯率不同的變化情況對于各個行業(yè)的沖擊和影響，這就是通常所說的 “壓力測試”。

　　對內(nèi)調(diào)整就是伴隨著人民幣的升值趨勢，由于中國進一步融入全球經(jīng)濟和金融體系，由于外資的流動加速和中國外向型經(jīng)濟的發(fā)展，國內(nèi)的資源配置和居民的財富分配也會出現(xiàn)相應(yīng)的調(diào)整。過去幾年來房地產(chǎn)市場的飆升和去年下半年以來股市的上漲，都是對內(nèi)調(diào)整的表現(xiàn)。

　　匯率調(diào)整與資本項目管控

　　既然股市泡沫的根源與當前的人民幣升值不到位相關(guān)，通過人民幣匯率的主動性升值，在合理的價格基礎(chǔ)上自由浮動應(yīng)當是一條解決之道。當然，合理的價格基礎(chǔ)何在，市場預(yù)期的人民幣合理價位何在，都需要經(jīng)過認真的計算和充分的估計，并且根據(jù)中國經(jīng)濟的承受能力而定。

　　我們認為，目前只有調(diào)整匯率或者資本項目放開是解決當前宏觀經(jīng)濟難題之道。但是與資本項目開放相比，匯率調(diào)整的風險小一點。從目前的情形分析，資本項目可自由兌換的步伐可以慢一點，但是匯率調(diào)整的步伐應(yīng)該加快。目前中國的貨幣政策制定遇到了一個難題，就是當前本來應(yīng)該通過進一步加息來抑制微升的通貨膨脹水平，但是利率上調(diào)必然導致更多熱錢的流入，本來熱錢就有人民幣升值預(yù)期，如果利率再上調(diào)，熱錢將從兩個方面獲得投機收益。而一旦人民幣升值到位，下一步可以通過利率等手段來引導資金流向。當然，考慮人民幣匯率的均衡水平，不能脫離中國經(jīng)濟的基本面，即不能導致中國經(jīng)濟的衰退。

　　我們認為，人民幣一次性調(diào)整到位的理由有三點，第一，雖然調(diào)整到位會讓進入中國的熱錢獲利豐厚，但這是一次性獲益，阻止了后續(xù)熱錢繼續(xù)涌向股市，從而防止股市可能的建立在人民幣升值預(yù)期基礎(chǔ)上的持續(xù)上漲；第二，一方面減輕中國外匯儲備不斷增加和流動性過剩的壓力，另一方面也減輕來自美國對于中國人民幣匯率操縱的指責；第三，由于中國尚未實行資本項目開放，即使進入中國的熱錢賺到了錢，也可以通過加強監(jiān)管，不致出現(xiàn)資金大量出逃而帶來的經(jīng)濟大起大落。

　　其實，人民幣匯率調(diào)整到位的做法相當于讓全民承擔了目前境外熱錢賺到的投機收益，只要這一成本不是由部分人而是由全民分攤，不管成本有多大，從社會穩(wěn)定的效果看，影響都會比只讓一部分人承擔要小；而由股市泡沫膨脹到最終破滅，影響的將是部分人的利益，將給他們帶來巨大的財富損失，很容易激發(fā)社會矛盾。

　　我們認為，改革開放到了今天，考量任何改革舉措的根本，只能從全民總體的福利角度衡量，只要改革所帶來的社會福利增加大于社會福利損失，只要改革所帶來的長期利益增加大于短期利益損失，且這種長期利益的絕對數(shù)量大于短期利益的絕對數(shù)量，這樣的改革就值得去做。至于那些在改革中利益受損的人群，應(yīng)該通過轉(zhuǎn)移支付的方式予以彌補，以確保他們對改革的支持。

　　很多人都會對人民幣匯率升值心存恐懼——就業(yè)怎么辦？出口怎么辦？靜態(tài)來看，貨幣升值必定對出口和就業(yè)產(chǎn)生一定影響。但是，是不是不升值就沒有影響？基于中國過去30年經(jīng)濟持續(xù)快速增長和中國加入WTO五年多的大背景來看，我們認為，中國已經(jīng)處于對外調(diào)整和對內(nèi)調(diào)整同時到來的關(guān)鍵階段

　　來源：經(jīng)濟觀察報網(wǎng)

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