□天相投顧 張勛

　　我國民航業高增長領先全球。過去的10年中，我國航空旅客周轉量、航空貨運周轉量、航空運輸總周轉量分別以12.17%、13.78%和14.09%的年均復合增長率增長，是同期全球民航業增長水平的三倍，增速領先全球；國內外對其未來增長性持續看好，今后幾年有望保持14%以上的高速增長。

　　樞紐機場投資價值進一步嬗變值得期待。對比國際上先進機場的發展經驗和現狀，我們認為，持續高成長、收入及盈利結構的改善空間大、基地航空公司地位的進一步提升以及機場集團化的發展趨勢將不斷推動我國樞紐機場的良性發展，提升其投資價值。

　　非航空業務空間廣闊

　　作為專門為航空運輸提供服務的地面基礎設施，機場行業的增長取決于航空運輸需求的增長，同時，機場行業的發展程度又直接制約航空運輸供給的增長。因此，機場業發展與航空運輸業發展息息相關，增速往往先于航空運輸業的發展。

　　與我國整個行業增長情況對比，主要機場增長速度保持搶眼的增長，但是最近幾年，受基數較大、機場飽和與機場建設投資周期影響，增速相對放緩。根據我們的分析，我國航空需求旺盛期仍將持續15-20年，必將有力刺激和支撐我國機場行業的景氣度持續提升。

　　機場的收入由航空業務收入與非航空業務收入組成。在機場的運營過程中，這兩方面的收入劃分都具有比較大的彈性空間。

　　我國機場的非航空業務發展較遲，開發深度不夠，效益低下，目前全國機場平均非航空業務占總收入的比重還不到30%。即使經營狀況和資產質量較好的機場類上市公司非航空業務比例也遠遠低于國際先進機場的水平。

　　我們認為非航空業務有望在“

十一五”期間獲得長足發展，在機場收入中的比重將不斷提升，最終成為我國樞紐機場投資價值不斷提升的主要因素之一。

　　機場收費改革影響積極

　　我國機場集團化剛剛起步，目前，除首都機場外，多數集團還局限于省內，集團內資源的互補性不強，資源的組合度也不高，優化配置的效應還沒有明顯的發揮出來。我們認為，這種表面的劣勢實際上是一種優勢，一旦集團化的瓶頸得以打破，目前蘊涵的巨大潛力將得到有效挖掘，機場的群體效應將得到較大的改善，

競爭力將明顯增強。目前，隨著政策放開和運營管理水平的提升，我國樞紐機場就其本身而言，已經具備了這種組建集團化機場的能力，一旦成行，將打開外延擴張的廣闊空間。機場集團化，將成為我國樞紐機場未來10-20年投資價值飆升的重大影響因素。

　　航權開放和管制放松是近年全球航空運輸業發展的重要趨勢，也是我國民航業最近幾年發展的重大特點之一。自2000年我國民航業開始改革以來，尤其是加入WTO之后，我國加快了在航權開放和放松管制方面的改革步伐。航權方面，開放了更多的航點、指定更多的通航成員和增加航班數量；管制方面，放寬了市場準入限制，降低民營資本和外國資本進入民航業的限制，實施機場屬地化，改革收費標準，下放經營自主權等。

　　2007年4月，有關部門推出了《民用機場收費改革方案（修訂稿）》（第三稿），對機場收費類別和機場收費項目重新進行了劃分和界定。整體來看，在機場收費標準方面，第三稿延續了2006年底推出的修訂稿（第二稿）中對國際和港澳航班及內航外線的收費標準，調高了內航內線的收費標準，二者整體呈現靠攏趨勢；在機場分類方面，再次把白云機場劃歸為二類一級機場；在收費項目分類方面，維持了修訂稿第二稿的分類方法。

　　修訂稿方案對于外航航線收費表現為上調趨勢，內航外線收費為上調趨勢，內航的國內航班整體收費為下調趨勢。由此，我們認為，對于國際航班占比重較大的上海機場、首都機場影響偏積極；而以國內航班為主的白云機場、深圳機場因被劃入第二類一級機場，整體影響為中性；同樣以國內航班為主的廈門機場目前尚沒有跑道資產，并不直接收取起降收入，而內航內線主要是起降收費大幅度下調，不考慮起降收費，其他四項收費整體表現為上升，方案對其影響則為積極。

　　樞紐機場優勢突出

　　在全球民航業持續復蘇的大背景下，我國航空業將維持目前的高速成長態勢。我們預計2007-2010年我國機場旅客吞吐量增長速度將在14%以上，之后的數年內仍將以8%-10%左右的速度繼續領跑世界機場業增長。經濟發展相對領先的長江三角洲、珠江三角洲地區，航空交通量保持高于10%以上的增長。

　　樞紐機場將持續受益于日益開放的基地航空公司戰略，成為區域性、國際性的航空運輸樞紐，將獲得高于行業平均水平的增長。

　　我國目前主要機場或在進行擴建、或存在擴建計劃，有利于航空業務和非航空業務的拓展，將成為機場未來投資價值提升的重要因素。航空性業務方面，繼續高增長，提升機場樞紐盈利能力；在非航空業務、貨運處理和物流業務方面具有拓展舉措和空間的機場有可能大幅度提升機場價值，值得密切關注。

　　機場收費政策改革、航權開放和投資政策放松，有利于機場業整體管理水平和效益水平的提升，促使機場業良性發展。

　　2008年北京奧運會、2010年上海世博會和廣州亞運會，將創造大量的國際旅客流量，為我國樞紐機場提升為區域乃至全球性樞紐機場提供了契機。

　　機場上市公司屬基礎設施類公司，具備良好的防御性特征，能夠有效地弱化投資風險。2001年至2005年的熊市中，機場行業表現出較強的防御性特征，累計漲幅領先大盤；2006年2月以來的牛市行情中，累計漲幅依舊不輸于大盤；在2007年2·27和5·30大盤回調行情中，表現出極強抗跌性。

　　機場作為基礎設施類公司，因其區域壟斷性特征，在宏觀經濟向好的情況下，一般能夠保持業績的穩健增長，因而具備很好的防御性特征。目前，A股市場不斷創出新高，單從估值角度來講，價值被低估的公司已經不多，市場調整風險不斷加大，因此，我們認為，可以配置具有很好防御性特征的機場類公司規避有關風險。

　　我們對機場公司選擇的標準為：在基本面良好的背景下，一是投資具備資產注入或整體上市主題的公司，我們看好具備資產注入或整體上市概念的上海機場和廈門空港；二是關注基本面進一步改善或提升的公司，如白云機場。

　　我們同時提醒投資者關注以下風險：區域機場的競爭可能對樞紐機場造成分流；機場收費政策改革自2004年啟動以來，已經出臺了三次修訂稿。從改革的思路來看，一方面是統一收費項目，另一方面是外航收費向內航靠攏，同時確立人民幣為唯一的計算貨幣。雖然第三稿整體來看對機場公司有利，但由于機場收費政策最終方案是機場和航空公司博弈的結果，能否成為最終方案尚不明朗。

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