□興業銀行 吳瑩

　　根據測算，年內企業債一級市場預計還有2100億的空間。由于期限以10年期為主，企業債的放量發行將對包括國債、金融債在內的10年期附近收益率產生明顯影響。而且但凡企業債密集發行，企業債的相對利差都會大幅下降甚至出現負值。

　　年內發行空間還有2100億

　　今年第一批企業債發行規模為992億元，截至目前已有120億元發行完畢，余下部分可于年內完成發行。另據悉，第二批報批工作也在進行中，全年額度有望達2000億元至3000億元。此外，

　　就發行時點，企業債可能集中在二、四季度發行。由于審批時間和發行程序相對固定，企業債發行在年內都會呈現出前小后大兩個波峰的S形，而且受市場環境的影響相當大，在市場心態普遍看空或者不穩定的時候，發行人都會選擇等待，直到形勢明朗后再“扎堆發行”。結合今年的宏觀和政策面情況，第二、四季度很可能成為企業債發行窗口的優先選擇。

　　10年期影響首當其沖

　　就發行期限，10年期品種集中度最高，這是因為，該期限既與項目建設周期相匹配，也滿足壽險公司的期限配置需要。就利率方式，發行人強烈偏好固定利率，唯有04年中后期，升息氣氛濃重，部分發行人才被迫發行浮息債，然而更多的發行人寧可選擇加入投資者期權。今年以來，盡管央行嚴格要求企業債以Shibor作為基準利率，發行人還是用變通的辦法，如在發行前5天Shibor上加點，來發行固息債。

　　在未來相當長的時期內，企業債的行業特征難以發生改變，也就是說，10年固息債依然會是最主要的企業債品種；與此同時，保險公司對10年期的需求會隨著投資渠道的增多而被分流。所以10年期附近的收益率，不論是企業債還是與之有替代關系的金融債，都會首先受到沖擊，被推高的幅度可能也最為明顯。

　　密集發行推低相對利差

　　我們選擇相對利差（即企業債與國債之間的利差，國債為用20%稅率還原的稅前收益率）的視角，而非絕對收益率。其原因在于，收益率曲線的變動在很大程度上還取決于如宏觀經濟、貨幣政策等系統性因素，而相對利差，則可大致由企業債發行量來解釋。

　　為簡單起見，在期限上我們暫分析10年期收益率；在市場收益率選擇上我們采用交易所的數據，因為銀行間市場交易不活躍，成交的偶然性比較大。

　　我們觀察到，但凡企業債密集發行后，相對利差都會大幅下降甚至出現負值。2003年以來，10年期企業債經歷了四輪密集發行期，分別是2003年年底到2004年年初、2004年9月至當年年終、2005年5月至2006年3月以及2006年9月至今。以第三輪為例，當時企業債月均發行量達57億，相對利差隨之持續縮窄，下跌幅度超過60BP。

　　這個規律同樣適用于銀行間市場。盡管企業債06年中期才進入銀行間市場，但06年12月和07年至今，相對利差同樣被縮窄。

　　就目前看來，導致這一現象的原因除了企業債的賣方市場特征，還應包括國債市場與企業債市場的投資主體之間存在的較大差異。

　　國債市場主體兼具資產配置型投資者與交易型投資者，而企業債市場主要是資產配置型投資者。在市場平穩的情況下，由于企業債市場的整體規模比較小，交易不如國債活躍，因此相對于國債來說，企業債應該存在一定的流動性溢價，也就是說，正常的相對利差應該為正值。在供給激增的情況下，國債市場資產配置型投資者，如保險公司可能會選擇在此時進行資產置換，賣出國債買入企業債，這就使得在此階段企業債收益率反而相對于國債稅前收益率出現倒掛的現象。從這個意義上講，此時的企業債與國債相比具有一定的抗跌性。

　　雖然上述解釋尚不充分，但這一規律性現象依然值得關注。

　　不過這種抗跌優勢相對有限也比較固定：盡管各輪發行強度不盡相同，但相對利差為負的最大幅度都控制在30BP左右，隨后相對利差迅速回歸到正常的“流動性溢價”上。

　　我們的實證研究表明：由于存在市場預期，低于10億的企業債發行對相對利差的影響偏弱；當發行量大于20億，企業債的抗跌性會得到凸顯，相對利差下降幅度為3BP左右；但是，對于超過30億的超大規模企業債發行，企業債市場的賣方特征會被削弱，交易收益率會被重新拉高。