北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)、會(huì)計(jì)系主任 陸正飛(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博導(dǎo) 張維迎(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任、教授、博導(dǎo) 曹鳳岐(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

北大光華管理學(xué)院金融副教授、本次評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)制定參與者之一 唐國(guó)正(圖片來(lái)源：上證報(bào))

圖為報(bào)道現(xiàn)場(chǎng)(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

圖為評(píng)選活動(dòng)LOGO(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

　　□主持人 姚音

　　陸正飛：嚴(yán)重發(fā)展不平衡的公司將無(wú)緣十佳

　　關(guān)于“最佳上市公司”系列評(píng)選的標(biāo)準(zhǔn)制定，北大光華管理學(xué)院匯集了會(huì)計(jì)系和金融系的七八位教授進(jìn)行參與，包括我和另一位副院長(zhǎng)，也即金融系主任徐信忠教授。評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的思路是，首先考慮單向評(píng)選指標(biāo)，再產(chǎn)生十佳候選。我們希望“最佳上市公司評(píng)選”的十佳在每一個(gè)單項(xiàng)的評(píng)選中也比較優(yōu)秀，這樣才能最終進(jìn)入十佳的候選單位。

　　最主要的指標(biāo)包括上市公司的公司治理狀況、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、股票市場(chǎng)表現(xiàn)———主要看分紅的持續(xù)情況；另外還要看企業(yè)的成長(zhǎng)性、社會(huì)責(zé)任，企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展所帶來(lái)的積極影響，以及企業(yè)的創(chuàng)新能力。而企業(yè)分紅的持續(xù)性考核我們要求不僅僅只考量一年的情況，必須參考過(guò)去三年的數(shù)據(jù)，以確定數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。

　　考慮到的中國(guó)的特殊國(guó)情———包括公司治理層面和企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面，標(biāo)準(zhǔn)的制定相對(duì)復(fù)雜。因?yàn)樵诠�司治理方面，中�?guó)企業(yè)的問(wèn)題比較多，因此我們比較重視；而社會(huì)責(zé)任方面，相比之下國(guó)外上市公司透明度更高，相關(guān)的披露內(nèi)容比較詳細(xì)，而目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在年報(bào)中對(duì)這部分 的披露還較少，這也給評(píng)比帶來(lái)一定的困難。在我們?cè)O(shè)定的指標(biāo)中，有一些目前還比較難定量計(jì)算，希望通過(guò)本次評(píng)比給評(píng)委、包括網(wǎng)民投票提個(gè)醒，也希望企業(yè)未來(lái)盡可能多地考慮這方面的因素。

　　本次評(píng)選的借鑒意義體現(xiàn)在幾個(gè)方面。首先，我們根據(jù)理論和實(shí)際研究的發(fā)現(xiàn)來(lái)制定本次評(píng)選的標(biāo)準(zhǔn)。比如董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的問(wèn)題，通過(guò)以往的研究發(fā)現(xiàn)，兩者分立對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響更好，于是就在評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)中引入這條，以鼓勵(lì)上市公司更多地將兩個(gè)職務(wù)分立。其次，在考查上市公司對(duì)股東回報(bào)時(shí)，更多地強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)分配的可持續(xù)性，而不是簡(jiǎn)單地看量和資本回報(bào)，因?yàn)檫@可能導(dǎo)致分配的不穩(wěn)定。穩(wěn)定的股利分配是上市公司對(duì)股東回報(bào)的最基本的方式，股利分配的持久穩(wěn)定也是上市公司的成熟標(biāo)志之一，所以這也是本次評(píng)選值得鼓勵(lì)的方面。而針對(duì)上市公司在社會(huì)影響力、社會(huì)責(zé)任感等“軟性”指標(biāo)的考評(píng)上，更多地需要依靠評(píng)委和網(wǎng)民在了解情況的基礎(chǔ)上審慎判斷。

　　北大光華管理學(xué)院是第一次以學(xué)院的名義參與上市公司的評(píng)選，因此在標(biāo)準(zhǔn)的建立過(guò)程中，我們考慮要做到相對(duì)比較全面。另外，總的原則是希望上市公司在多個(gè)方面都有比較好的表現(xiàn)，而不要僅僅只關(guān)注利潤(rùn)和業(yè)績(jī)，只有綜合的最佳才有意義。嚴(yán)重發(fā)展不平衡的公司在評(píng)選的候選環(huán)節(jié)將被忽略。

　　對(duì)于目前國(guó)內(nèi)上市公司的整體情況而言，公司治理是最需要加強(qiáng)的方面。公司治理的進(jìn)步對(duì)中國(guó)很多上市公司來(lái)說(shuō)將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，這是由我們特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。雖然股權(quán)分置改革將會(huì)加快這個(gè)進(jìn)程，但也不可能一蹴而就，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

　　第二，在公司的可持續(xù)發(fā)展方面，希望中國(guó)的上市公司慢慢地得到規(guī)范，對(duì)股東的承諾應(yīng)該有一個(gè)穩(wěn)定的回報(bào)，并成為處理投資者關(guān)系的重要方面。

　　第三，有關(guān)社會(huì)責(zé)任的信息目前還很難從公開(kāi)的披露中收集到。雖然目前還沒(méi)有強(qiáng)制有關(guān)內(nèi)容披露的要求，但上市公司如果注意到主動(dòng)披露這部分內(nèi)容對(duì)本身增強(qiáng)投資者信心有益處的話，應(yīng)該可以考慮作為公司披露的內(nèi)容。有關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該考慮增加這些方面的內(nèi)容。在制度規(guī)范的制定方面也要加以改進(jìn)。

　　張維迎：企業(yè)社會(huì)責(zé)任需要指標(biāo)化

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去取得了舉世矚目的成就，未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)有什么發(fā)展？各方面都有好多顧慮，從政府到學(xué)術(shù)界、產(chǎn)業(yè)界，大家都關(guān)心中國(guó)未來(lái)能源、資源稀缺、環(huán)境污染嚴(yán)重，另外居民收入差距、地區(qū)差距擴(kuò)大日益嚴(yán)重，這些因素容易導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定，都是我們所關(guān)心的未來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨的危險(xiǎn)。

　　我個(gè)人認(rèn)為真正的威脅將出現(xiàn)在戰(zhàn)略、能源、環(huán)境等方面的問(wèn)題。如果我們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)失去信心，我們就會(huì)尋找一些非常逆市場(chǎng)化的辦法來(lái)解決所面臨的這些問(wèn)題。

　　本次評(píng)選提出社會(huì)責(zé)任的概念，這個(gè)概念從字面上看，沒(méi)有人說(shuō)它不對(duì)。但是如果分析這個(gè)概念本身的背景，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這里也有一些問(wèn)題，比如企業(yè)不僅要追求利潤(rùn)，而且要有社會(huì)責(zé)任。另外，目前國(guó)內(nèi)社會(huì)考核企業(yè)是不是真正承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任的機(jī)制還不夠明晰，也就是說(shuō)在一般情況下如果離開(kāi)了利潤(rùn)，難以證明這個(gè)企業(yè)對(duì)社會(huì)做出了貢獻(xiàn)。

　　回到一個(gè)基本的公式，利潤(rùn)是什么？每一個(gè)企業(yè)界的人士都明白利潤(rùn)等于收入減去成本。仔細(xì)考慮一下就發(fā)現(xiàn)包含好多含義，任何收入只能來(lái)自于企業(yè)對(duì)消費(fèi)者創(chuàng)造的價(jià)值，而且只是創(chuàng)造價(jià)值的一部分，另外剩余部分要被消費(fèi)者拿走。如果我們不能追求利潤(rùn)，就要追求是不是給消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值。

　　成本是什么？在競(jìng)爭(zhēng)的層面，成本就是企業(yè)為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值使用的社會(huì)資源的機(jī)會(huì)成本。所謂利潤(rùn)是什么？利潤(rùn)就是企業(yè)在使用一個(gè)社會(huì)資源，付出了機(jī)會(huì)成本之后，為消費(fèi)者創(chuàng)造的價(jià)值。企業(yè)為消費(fèi)者創(chuàng)造的價(jià)值越多，越有可能創(chuàng)造更高的利潤(rùn)。如果不能賺錢，怎么證明企業(yè)為消費(fèi)者創(chuàng)造了價(jià)值？如果不能夠賺錢，企業(yè)為消費(fèi)者創(chuàng)造的價(jià)值甚至還低于社會(huì)消耗的成本，這樣的企業(yè)存在有什么意義？市場(chǎng)本身不是為了利潤(rùn)而創(chuàng)造企業(yè)，而是為了創(chuàng)造價(jià)值，為了資源更有效地利用而創(chuàng)造企業(yè)。但是要考核企業(yè)，怎么能夠證明這個(gè)企業(yè)社會(huì)職責(zé)存在？需要具體的指標(biāo)才能承擔(dān)。

　　再進(jìn)一步看，利潤(rùn)究竟從哪兒來(lái)？無(wú)非是三點(diǎn)。第一，企業(yè)是不是承擔(dān)了不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)沒(méi)有不確定性，企業(yè)是不可能賺到任何錢的。因?yàn)槿魏蜗�費(fèi)者支付給企業(yè)的都會(huì)還原成成本。沒(méi)有不確定性就沒(méi)有利潤(rùn)。從各個(gè)行業(yè)、各個(gè)環(huán)境來(lái)看，要想多賺錢，就要比別人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外一個(gè)成熟的市場(chǎng)上，政策風(fēng)險(xiǎn)是不大的，所有都是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但在中國(guó)由于政策的不確定性很大，就有很大的風(fēng)險(xiǎn)。由此也會(huì)導(dǎo)致有些企業(yè)可能在某些特定的階段，利用政策的不完善賺取一些利潤(rùn)。

　　第二個(gè)利潤(rùn)來(lái)自創(chuàng)新�，F(xiàn)在人人都在談創(chuàng)新，創(chuàng)新究竟是什么？創(chuàng)新就是企業(yè)怎么能夠用最少的社會(huì)資源給消費(fèi)者創(chuàng)造更多的價(jià)值，或者給消費(fèi)者創(chuàng)造同樣的價(jià)值，卻使用盡量少的資源。如果能做到這一點(diǎn)，就叫創(chuàng)新。如果做不到，無(wú)論從技術(shù)上怎么改變，都不是創(chuàng)新。

　　利潤(rùn)來(lái)源的第三個(gè)原因是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)秩序的維護(hù)。我們講的品牌價(jià)值，認(rèn)為這個(gè)企業(yè)有品牌，能賺錢，因?yàn)樗�承�?dān)著維護(hù)市場(chǎng)秩序的責(zé)任�？梢栽O(shè)想一下，所有消費(fèi)類產(chǎn)品的商標(biāo)都去掉、廠家都去掉，我們的市場(chǎng)會(huì)是什么樣子？我們的市場(chǎng)可能會(huì)消失，因?yàn)闆](méi)有任何人敢買其他人生產(chǎn)的東西。但是由于有了品牌，由于有了這個(gè)企業(yè)的名字，消費(fèi)者才知道是誰(shuí)生產(chǎn)的，知道如果出了問(wèn)題誰(shuí)應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任。如果企業(yè)要賺錢，就要有比別人更大的能力為消費(fèi)者承擔(dān)更大的責(zé)任。

　　曹鳳岐：處理好市值管理與公司價(jià)值管理的關(guān)系

　　我們過(guò)去根本不重視市值和市值管理。股權(quán)分置改革以后，很多上市公司開(kāi)始重視這個(gè)問(wèn)題，市值和市值管理變得非常重要。我們應(yīng)該很好地研究市值和市值管理，不能只把它當(dāng)成熱門的話題或者時(shí)髦的語(yǔ)言。

　　為什么這樣說(shuō)呢？市值非常重要，市值是公司市場(chǎng)價(jià)值的反映，公司在市場(chǎng)上能夠給股東多少回報(bào)，也關(guān)系到它的投資發(fā)展，所以非常重要。

　　但是對(duì)市值問(wèn)題實(shí)際上在理論界，在國(guó)際上都有不同的看法，有的專家學(xué)者認(rèn)為，市值沒(méi)有多大意義。它可能不是公司真實(shí)價(jià)值的反映。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)價(jià)格與公司內(nèi)部?jī)r(jià)值有可能不一致，市場(chǎng)有人為炒作的因素，還有其他因素影響股票的市場(chǎng)價(jià)格，所以說(shuō)市值只是作為一個(gè)參考而不是最重要的價(jià)值體現(xiàn)。

　　第二，目前討論總市值確實(shí)意義不大。我們應(yīng)該討論上市公司的市值，總市值18萬(wàn)億中，有的公司是低估的，有的是高估的，有的是正常估值的，所以應(yīng)該考慮每個(gè)公司的市值，才能正確判斷出市場(chǎng)總市值是否合理。

　　第三，還有一個(gè)市值管理。什么是市值管理？管理什么？這個(gè)問(wèn)題值得好好研究。市值對(duì)公司來(lái)說(shuō)就是股票的價(jià)格，如果單純?yōu)榱颂岣哌@個(gè)市值，可以做很多事情�？梢蕴摷倥�露，或者是現(xiàn)在管理者的股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)肯定會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，只有市值提高了，管理者才能有收益。

　　我覺(jué)得市值管理最核心的還是搞好內(nèi)部管理，搞好企業(yè)內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造。實(shí)際上真實(shí)的市值是企業(yè)內(nèi)在真實(shí)價(jià)值的反映。如何來(lái)搞好企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)的創(chuàng)利能力是十分重要的，當(dāng)然還有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)管理，只有把這些搞好，企業(yè)價(jià)值才能上去，才能得到市場(chǎng)認(rèn)同，股東認(rèn)同，投資者認(rèn)同，這個(gè)才是企業(yè)的價(jià)值。

　　第四，市值管理并不是指我們直接對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行管理，而應(yīng)該是通過(guò)綜合管理對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)值的一個(gè)提升。我覺(jué)得市值管理應(yīng)該從兩方面看，一個(gè)叫做內(nèi)在價(jià)值管理。內(nèi)在價(jià)值管理包括如何營(yíng)造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，如何提高企業(yè)的盈利能力，包括人力資源管理，包括公司治理，這些應(yīng)該作為重要的指標(biāo)，使得企業(yè)內(nèi)在價(jià)值提高，從而使它的市值提高，給股東滿意回報(bào)，給投資者信心。第二是外部管理。外部管理實(shí)際上是通過(guò)并購(gòu)、通過(guò)回購(gòu)和其他的方法來(lái)提高企業(yè)的市值。這也非常重要。

　　從目前的情況看，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的核心和基礎(chǔ)。只有搞好企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值管理，才能搞好整個(gè)市場(chǎng)的管理。另外根據(jù)市場(chǎng)的一些情況，也應(yīng)該采取外在管理的措施，使得企業(yè)能夠做大做強(qiáng)。二者不可缺一，但是最重要就是首先做好企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值管理。

　　唐國(guó)正：監(jiān)管挑戰(zhàn)依然存在

　　這兩年金融領(lǐng)域發(fā)生了幾件比較大的事件，一是股權(quán)分置改革的重大變化，現(xiàn)在改革已接近尾聲。改革究竟會(huì)產(chǎn)生怎么樣的效果還很難評(píng)估，因?yàn)檎麄�(gè)過(guò)程的完成時(shí)間還比較短；二是公司治理方面，如果沒(méi)有配套改革的系列推出，單談公司治理改革的影響是有限的。當(dāng)然證監(jiān)會(huì)采取了一些措施，但從學(xué)術(shù)角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在還比較缺乏研究數(shù)據(jù)；第三從證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，初步認(rèn)為這次改革是成功的。但從2005年年底股票上漲的牛市到目前，其中是否還有其他因素的影響，也較難定量判斷。目前看來(lái)，起碼就有股權(quán)分置改革的因素、匯率管制的放松，以及證監(jiān)會(huì)在公司治理層面采取的一系列措施的影響，比如清理控股股東與上市公司之間債務(wù)的關(guān)系，這些都會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

　　不過(guò)，除了公司治理改革產(chǎn)生的不確定影響比較小以外，前兩個(gè)因素都有可能是雙刃劍，目前尚難下定論。比如股權(quán)分置改革之前，大股東控股不可能通過(guò)炒作二級(jí)市場(chǎng)來(lái)牟利，但現(xiàn)在全是流通股了，二級(jí)市場(chǎng)炒作的動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)。這也對(duì)監(jiān)管部門的能力、監(jiān)管政策的實(shí)施提出了挑戰(zhàn)。而目前約束機(jī)制作用發(fā)揮還相對(duì)有限，還沒(méi)有跡象顯示監(jiān)管部門的力量比股改之前有明顯的加強(qiáng)。

　　我個(gè)人認(rèn)為在公司核心競(jìng)爭(zhēng)力方面，國(guó)內(nèi)上市公司從2005年到現(xiàn)在并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改變，主要是沒(méi)有數(shù)據(jù)顯示有實(shí)質(zhì)性的改變。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)目前還是普遍比較缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，最核心的問(wèn)題還是制度建設(shè)。未來(lái)怎么發(fā)展取決于制度建設(shè)，而不是單依靠公司練內(nèi)功就能解決。

　　比如股權(quán)分置改革屬于制度建設(shè)的范疇，即使改革了，國(guó)內(nèi)的上市公司還是以國(guó)有股權(quán)為主的，兩條路，一是國(guó)有股逐步地退出市場(chǎng)，私人資金進(jìn)來(lái)；另一種途徑是至少在關(guān)鍵的行業(yè)國(guó)有股繼續(xù)維持控股的局面，如果是后者，對(duì)上市公司的管理層怎么加以激勵(lì)和約束是一個(gè)很大的問(wèn)題，而目前，這個(gè)問(wèn)題一直沒(méi)有得到很好的解決，這對(duì)真正提高我國(guó)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力是關(guān)鍵因素之一。

　　本次評(píng)選我們主要強(qiáng)調(diào)指標(biāo)的合理性和標(biāo)準(zhǔn)的客觀性。一般來(lái)說(shuō)我們選擇的指標(biāo)基本都屬于會(huì)計(jì)領(lǐng)域，這些指標(biāo)的客觀性更強(qiáng)，不會(huì)有太大爭(zhēng)議。