民族

　　從3月下旬開始，上交所企業債券開始獨立于國債走強，在濃厚的加息預期氛圍下，之前一直作為國債影子的企業債券，在國債從頂部開始下跌時，企業債和分離純債反而逆勢上揚，走勢獨立于國債。從3月中旬到5月中旬，企業債券上漲0.5%，分離純債上漲更為顯著，而國債則下降0.5%，盡管隨后二者由于央行連續出臺緊縮措施而雙雙走弱，但企業債總體走勢仍明顯強于國債走勢。

　　那么企業債、公司債和國債之間的走勢出現背離的原因到底是什么？是一時的供求失衡還是背后暗含著合理的經濟因素，頗為耐人尋味。我們分析后認為，盡管存在短期供求失衡等原因，但主要還是存在著合理的經濟原因，其中三大因素導致了上述企業債和國債之間怪異的走勢。

　　企業效益大增 信用風險明顯下降

　　整體經濟景氣度上升，企業效益大幅度提高，企業債和公司債的整體信用風險明顯下降，導致資金去追逐高收益率的企業債和公司債。一季度GDP增長11.1％，高于去年10.7%的增速，宏觀經濟一如既往地快速增長，但企業效益大幅提高是本輪經濟增長與以往不同之處。今年前兩個月，規模以上工業企業實現利潤2932億元，同比增長43.8%，增幅提高22個百分點，為2004年5月以來最高水平。12個主要工業行業中，除電子行業利潤低于去年同期外，其他行業利潤增幅都在20%以上，其中冶金、建材、電力、煤炭、機械、有色行業利潤增長超過40%。上市公司2006年的平均凈利潤整體增長幅度高達46%，這一增速屬于歷史上較高水平，2005年上市公司凈利潤僅增長7.8%。滬市企業債發行企業2006年凈利潤同比增長66%，2005年這一數據僅為8%。

　　企業利潤大幅度增長，一方面為股市上漲提供了保障，另一方面，也提升了企業的償債能力，降低了企業債券的信用利差，這是支持企業債券走出獨立行情的主要原因。從交易所企業債和國債信用利差的變化圖來看，國債和企業債的信用利差由109個基點下降到98個基點，下降11個基點，其中1年期以下的短期債、3-7年的中期債和10年以上的長期債信用利差下降最為明顯。

　　企業債強于國債的走勢，在經濟理論也可以得到解釋。從理論上講，信用利差隨著經濟周期發生變動，在經濟景氣階段，企業效益增加，資金從金邊債券流向企業債券（fly from golden），信用利差呈現縮小趨勢；在經濟衰退階段，資金從企業債券流向金邊債券（fly to golden），信用利差呈現擴大趨勢。在經濟繁榮期，投資者更傾向于投資于更為強勁的微觀經濟領域以求資產快速增值，而經濟不穩或者衰退時，投資國債則可以有效避免信用風險。

　　利息稅如取消將直接增加企業債投資回報

　　目前市場盛傳利息稅將被取消的消息。利息稅的取消將直接增加企業債和公司債的投資回報。兩會期間，專家和代表曾建議取消利息稅或進行稅制改革。當前，通過取消利息稅給股市降溫以遏制儲蓄大搬家的呼聲再起。從各方面分析，利息稅在目前的經濟狀況下確實已經沒有存在的必要，取消利息稅當在情理之中。

　　取消利息稅將直接拉升企業債的實際回報率，但拉升的幅度又因不同票面利率、不同期限、不同付息方式而有所不同。對多數票面利率在4%左右的固息企業債來說，如果取消利息稅，將直接提高凈收益80基點左右，足以對沖三次加息對企業債的影響，但對于票面利率很低的分離純債（票面利率在1.2%-1.8%）來說，這種利好影響將遞減，此因素導致的收益增加在30個基點左右，上述企業債的獨立行情也在一定程度上反映了此種預期。

　　流動性增加致使流動性利差收窄

　　企業債和分離純債的流動性增加致使流動性利差收窄。目前企業債規模小，流動性不足，保險公司進入存在障礙。按照全國金融工作會議要求，今后企業債券，尤其是無擔保債券的發行規模會有所擴大，按照目前的發行增速，預計企業債將按照年均50%以上的增速發行。

　　種種跡象表明，保險資金投資中央企業債的限制近期有望放寬，保險公司可以購買部分信用評級達AA＋以上的中央企業債，分離債也已于4月納入了保險資金的投資范圍（其中的權證部分除外）。企業債券市場供求雙向擴容加之機構投資者增加，其流動性必將大大增強，企業債和國債之間的流動性溢價將持續縮小。