□徐海寧 盧雄鷹

　　前些時候上調股票交易印花稅的政策使股市出現了較大的波動，與此同時，關于政府調控股市的議論也紛紛揚揚。毫無疑問，前一段時間股票市場的確存在著非理性行為和市場泡沫化，一個集中的表現就是績差股的過度上漲和市場籌碼的過度換手，這反映了短線投機盛行而長期投資不足。這種狀況對股市的長期健康發展是不利的，因為市場的價格信號已經起不到優化資源配置的作用，反而由于“逆向選擇”而產生“劣股驅逐良股”的結果。

　　在股票市場中，市場的波動是不可避免的，但是，過度波動顯然是不利的和不可取的。政府干預的作用就是要平緩這種過度的波動，維持市場的穩定發展，以發揮股票市場優化資源配置的正常功能。股票市場的過度波動只會擾亂和扭曲市場的價格信號，弱化和破壞市場優化資源配置的正常功能。

　　眾所周知，我國股票市場的大起大落曾經經歷過好多次，期間又總伴隨著政府“看得見的手”之政策干預。但是，盡管政府這種干預的初衷是為了平穩市場的發展，但是實際結果往往是不理想的。究其原因，是因為我國股票市場存在著兩大制度性缺陷：一是沒有足夠的紅利回報；二是沒有穩定的政策預期。很顯然，在這樣的制度環境中，由于沒有足夠的紅利回報而追逐市場波動的資本利得是“個體理性”的，由于沒有穩定的政策預期而崇尚快進快出的短期投機也是“個體理性”的。但是，不幸的是這種“個體理性”的總和產生的恰恰是“集體非理性”的壞的結果。

　　我們認為，要實現對我國股票市場的有效調控，僅僅依靠對投資者的風險教育顯然是不行的，僅僅依靠傳統的財政貨幣手段也是不行的，而是需要將“

宏觀調控微觀化，微觀分析行為化，理性投資制度化”。

　　從理論上講，我國調控股市的一貫做法還停留在傳統的“凱恩斯時代”，希望在宏觀上運用財政貨幣政策手段來達到目的，現在看來是遠遠不夠的。根據當今前沿經濟學的最新理論認識，傳統的凱恩斯主義強調從經濟的總量特征作宏觀分析，忽視了宏觀經濟現象內部包含的微觀基礎，導致了宏觀與微觀經濟研究的脫節。實際上，宏觀經濟發展的變化趨勢是在微觀經濟個體的最優化選擇過程中實現的。這種“宏觀調控微觀化，微觀分析行為化”的理論見解對我們認識我國宏觀調控的有效性至關重要。

　　我們只有通過制度設計和制度變遷來改變我國投資者的收益預期，使得投資者感到價值投資的收益優于短期投機的收益，這樣才能改變投資者的行為選擇，使人們從自身利益出發感到進行價值投資對自己是有利的。

　　我們并不反對使用宏觀政策手段來調控股市，只是這樣政策手段是“無差異化”的，只是在總量上影響市場行為，而起不到我們所說的“結構性調整”效果。結構性的調整效果只有通過差異化的制度設計才能達到。總量宏觀調控手段和差異化制度設計的有機結合應當成為我國政府有效調控股票市場的基本思路。

　　股票市場要健康發展，必須從制度性改革開始，以培育價值投資理念為核心，以發揮市場資源配置功能為目標。現階段我們至少可以做三件事情：一是提升藍籌股的紅利回報，為長期價值投資奠定物質基礎；二是提高績差股的重組門檻，為價值投資營造“優勝劣汰”的市場氛圍；三是穩定市場發展的政策預期，為投資者長期持有創造良好的政策環境。

　　在股票市場中，優厚的紅利回報是投資者長期價值投資的物質基礎，否則就是“空中樓閣”和“紙上富貴”。應當看到，在我國經濟快速增長等基本前提下，上市公司實行優厚分紅存在著客觀的基礎。當然，是否分紅屬于上市公司自身股利政策的范疇，法律和行政并不能直接規范它。那么，我國的制度設計如何來保證上市公司愿意來實施分紅呢？歸根結底一句話，那就是要讓上市公司感到實施優厚分紅比不實施對自己是有利的，從公司治理角度講對控股股東也是有利的。根據博弈理論的“激勵相容”原理，就是要讓上市公司從自身利益出發有積極性采取分紅的行為。在成熟的

資本市場中，穩定高分紅的上市公司能夠贏得廣大投資者的青睞，從而可以導致上市公司較高的股價，較高的股價自然又可以讓上市公司較為容易地從資本市場低成本融資，如此良性循環。但是，這種以市場為基礎的良性循環在“新興加轉型”為特征的我國資本市場中并不能自然形成，市場需要培養，關鍵在于規則。譬如，現階段對上市公司再融資、股權激勵的核準中可以考慮加上歷年分紅的財務性要求等約束性規定。

　　第二點是要提高績差股的重組門檻。我國資本市場對上市公司“優勝劣汰”的功能是很差的，就是我國企業破產法的制定與實施也是步履蹣跚，困難重重。無可諱言，這里主要是存在體制性的障礙，其中包括不夠完善的社會保障體制和地方經濟利益限制。這些問題不僅在上市公司存在，而且在非上市公司也存在，是我國目前普遍存在的一個體制性缺陷。在這種體制性缺陷尚未能得到根本性解決的情況下，鼓勵績差上市公司資產重組不失為提高上市公司質量的有效途徑，但不能以破壞“優勝劣汰”的市場法則為代價。從市場長遠發展來看，暢通退市渠道、提高績差股重組門檻顯然是很有必要的。如果績差股重組仍然是比較容易的，甚至可以得到不少的財政性優惠，如果我國股票市場仍然是“烏雞變鳳凰”的故事漫天飛，那么，我國股票市場“逆向選擇”的格局仍將繼續，理性價值投資的市場氛圍仍然無法建立，股票市場健康穩定的發展依然難以企求。

　　第三點則是穩定市場發展的政策預期，現在的主要問題是一些政府部門的發言人制度還不夠完善，重大政策出臺之前缺少“吹風”，媒體上隨意發表的評論意見往往造成流言四起，人心惶惶，十分不利于市場的穩定與健康發展，甚至難免有叵測之徒趁機尋租牟取私利。股票市場的健康發展需要有一個穩定的政策預期，穩定的政策預期可以影響人們的投資行為，減少市場的短期投機行為。為維護我國股票市場的公平、公開、公正的基本原則和穩定發展，我們建議政府有關方面應當盡快完善相關的發言人制度，并可考慮在重大政策出臺前先行“吹風”，以減緩市場突發性的過度波動。

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