———由權證市場大幅震蕩看其理性發展

　　□長江證券金融衍生產品部

　　一、近期權證市場回顧

　　上周權證市場最低日成交金額為514.59億元，最高為827.52億元，日平均成交金額697.53億元，比前一周擴大了79.54%，其中大部分貢獻來自于認沽權證，權證市場平均日換手率達到408.49%。

　　受印花稅上調的影響，近期大盤展開調整，導致認沽權證受到市場熱捧，表現遠遠超過了認購權證，招行CMP1由不到0.4元上漲最高到4.949元，創造了財富神話。認沽權證的大漲主要有以下幾個原因：第一，權證交易不需繳納印花稅，股票交易印花稅的提高使得權證對于短線資金的吸引力大大增強；第二，受政策影響，許多正股大幅下挫，給相應認沽權證的炒作提供了契機；第三，認沽權證普遍絕對價位較低，容易受到投機資金的青睞；第四，國內衍生品市場嚴重缺乏，在市場大幅下跌情形下認沽權證成為避風港；第五，隨著近期海爾和雅戈等股改權證的到期，目前市場中僅剩5只認沽權證，稀缺性導致投機資金的追捧。

　　二、權證市場估值分析

　　從市場價格與理論價值的比率來看，認購權證市場價格/理論價值加權平均值為0.88，較前周上升2.78%。認購權證中除武鋼CWB1、云化CWB1和中化CWB1市場價格為理論價值的1.1倍以上外，其余均不超過1.05倍，其中五糧YGC1市場價格僅為理論價格的0.79倍，高估程度繼續下降。認沽權證除華菱JTP1外，市場價格均超過理論價值的100倍，4只認沽權證理論價值已經接近于0。

　　從隱含波動率/歷史波動率比來看，認購權證隱含波動率/歷史波動率加權平均值為2.13，較前周下降10.44%；認沽權證隱含波動率/歷史波動率加權平均值為7.60，較前周上升32.62%。

　　從市場溢價率來看，認購權證與認沽權證平均溢價率均有所上升。認購權證溢價率加權平均值由5.14%上升為9.50%，上升84.88%；認沽權證溢價率由77.10%上升至80.82%，上升4.82%。

　　從有效杠桿比來看，認購權證的杠桿比有所下降而認沽權證的杠桿比有所上升。其中認購權證有效杠桿加權平均值為1.54，較前周下降7.06%；認沽權證有效杠桿加權平均值為-0.05%，較前周上升29.12%。

　　三、由認沽權證看市場風險

　　統計顯示，從5月30日至6月13日，權證市場累計成交8590.928億元，而同期招行CMP1、中集ZYP1、華菱JTP1、五糧YGP1和鉀肥JTP1等5只認沽權證成交額為5561.622億元，占全部權證成交金額的一半以上。這也意味著，在短短11個交易日里上述5只認沽權證成交額已超過2006年全年，這5只認沽權證2006年全年成交額為2570億元。

　　雖然近期認沽證漲幅巨大，賺錢效應明顯，但是投資者應清醒地認識到，雖然在市場下調階段理論上認沽權證會有一定投資機會，但目前認沽權證價格已經被嚴重高估，與正股價格基本沒有聯動性，只有華菱認沽和中集認沽逆正股走勢，說明認沽權證市場的巨幅上漲主要是資金炒作的結果，投機性非常明顯。而且目前認沽權證平均溢價率已高達80%，蘊含了巨大風險，理性的投資者應遠離此類權證。尤其是鉀肥JTP1權證，是當前市場上剩余期限最短、風險最高的品種。它將于6月22日結束交易，也就是說，在剩下的10個交易日里其價格將向零回歸。對于這種“擊鼓傳花”的游戲，風險非常大。然而，在投機者博取差價的心態驅動下，內在價值根本無礙市場瘋狂炒作認沽權證。價值為零的認沽權證市場近期呈現罕見的火爆場面，成交額的飆升幅度令人瞠目結舌，這完全是熱錢在非理性地炒作。

　　權證作為一種初級金融衍生產品，適宜作為發展衍生品市場的敲門磚，對于發展其它金融衍生產品具有積極而深遠的意義。然而投資者的非理性行為將加劇權證市場的波動，在漲時助漲，在跌時助跌，引發高度的投機和市場泡沫，使市場達不到優化資源配置的作用，甚至將整個市場陷于崩潰的邊緣。

　　四、權證市場近期非理性發展的原因

　　從我國資本市場現狀來看，造成權證市場非理性發展的原因主要有：

　　(1)資金推動效應明顯

　　上證所公布的《權證市場交易行為分析》顯示，散戶(A類賬戶日均交易金額小于等于1萬元)占總賬戶比例約為45.8%，占周權證總交易金額比例約為1%；小戶(A類賬戶日均交易金額大于1萬元，小于等于10萬元)占總賬戶比例約為42%，占周權證總交易金額比例約為14%；中戶(A類賬戶日均交易金額大于10萬元，小于等于50萬元)占總賬戶比例約為10%，占周權證總交易金額比例約為22%；大戶(A類賬戶日均交易金額大于50萬元)占總賬戶比例約為2%，占周權證總交易金額比例約為62%；機構(非A類帳戶)占總賬戶比例約為0.2%，占周權證總交易金額比例約為1%。并且所有的投資者一周內進行10次以上權證交易占當周總權證交易金額的比例最高，一周內進行5-9次權證交易占當周總權證交易金額的比例居次。

　　(2)投資者對權證缺乏深入了解

　　權證作為一種新的交易品種，很多投資者充滿熱情但缺乏了解，把它當作一種“單純”的品種：類似于股票，但價格更低且實行“T+0”交易。對于權證的諸多技術指標甚至一無所知，只是簡單的跟風。在放大了市場的齊漲共跌的同時，也放大了自已的投資風險。

　　(3)認沽權證是唯一的做空工具，受到市場追捧

　　一般的成熟市場都是允許賣空的，而目前滬深股票市場沒有賣空機制，交易制度差異導致成熟市場的投資者不需要頻繁交易。很多學者的研究表明，單邊市場并不是最有效的。認沽權證作為目前市場中唯一的做空工具，受到市場熱烈追捧，特別在市場大幅下跌時有突出表現是有其必然性的。統計數據也顯示，我國權證市場中快進快出的投資者盈利水平大于持倉過夜的投資者，因此，我國權證市場的非理性行為就在投資者頻繁交易中不斷增強。

　　(4)供求嚴重不平衡，唯一的“T+0”交易產品

　　4、5五月份多只認購和認沽權證已經退出交易舞臺，目前市場上還有14只權證可供交易，其中，認購權證9只(其中5只是分離交易可轉債權證)，認沽權證5只。權證如此受寵，一方面固然與其“稀缺性”有關，另一方面也與其獨有的“T+0”制度有關，“T+0”交易一直被視為權證交易中最具誘惑力的一個特點。部分具有控盤能力的投資者的確可以利用這種波動來賺取盤中差價，但買單的往往仍舊是普通的中小投資者。

　　五、健康發展權證市場的建議

　　權證市場不健康發展對于權證市場的穩定具有消極作用, 全市場范圍的投機跟風行為還將引發深層次的金融動蕩。因此, 要減少這種非理性的行為產生，應該從以下幾個方面著手：

　　(1)加強投資觀念教育，引導投資者形成成熟的投資理念

　　近期認沽權證的非理性上漲說明除了機構的炒作外，大部分散戶投資者對權證的認識還很薄弱。認沽權證非但不與正股走勢關聯，甚至與大盤走勢嚴重背離，絕非理性的投資者所為。散戶投資者大部分做的都是短線投資，很少“放長線”做中、長期投資的。投資者容易盲目跟隨，加劇市場波動，使投資策略趨同，從而助漲助跌，放大風險。因此，應教育投資者樹立投資理念，拋棄投機思維，多學習投資知識與技能，從而更有效地獲取市場信息，做出理性的投資判斷。

　　(2)加強管理層的監管力度，進一步完善創設注銷制度

　　創設機制兼具套利和賣空雙重功能，提高權證的定價效率，是權證合理定價的重要手段。而作為具備創設資格的券商，他們的創設意愿一定程度上壓制了某些權證的上漲，而注銷權證則助漲某些權證。

　　為控制風險，上證所對創設者提出了非常嚴格的擔保要求，如上市公司發行認沽權證只需提供5%至10%的現金擔保物，而創設者則必須提供100%的擔保。這種要求無疑增加了創設者創設權證的成本，降低了創設者資產的流動性和資金的使用效率，對市場并不一定有利。建議進一步完善創設機制，增進創設交易的靈活性和便捷性，如建立類似滬市ETF產品的實時創設機制，擴大創設人范圍，建立部分現金替代擔保創設機制等。

　　很明顯，沒有創設機制的深市，其權證波動幅度明顯高于滬市，證明創設機制的確對市場炒作具有抑制作用。

　　(3)加速備兌權證的推出

　　備兌權證實際上是用現金結算的備兌權證，與在股改過程中發行的權證有很大的區別。股改權證是一種贈與權證，同時它的發行量也是嚴格限定的；相反，現金結算備兌權證是有成本的、可無限量發行的一種價格對賭工具。由于結算方式的不同，兩種權證的利益博弈機制具有重大差異。客觀上說，在股改權證機制下，大機構操縱股票價格的動力不足，而小機構炒作權證的欲望較強；而在備兌權證運行機制下，大機構操縱股票價格的動力充足，而權證投資者獲益的機會較小，其炒作力度也遠遠遜色于股改權證。在國際市場上，由券商等發行的備兌權證在市場上占絕對主導地位(占95%以上交易量)，這也應是我國未來的發展方向。無論是創設權證制度還是推出備兌權證制度，其實都是通過讓符合資格的專業機構根據市場交易狀況，適時調節權證的供應量，維護權證市場的秩序。在權證供不應求的情況下，權證發行商通過“再發行”增加供給，再按照正股走勢計算合理價格在市場發售，使得交易中的權證能夠提供合理報價；當權證由于接盤不足明顯超跌時，權證發行商低位主動買回權證，以維持權證價格保持在合理的買賣范圍內。

　　(4)加快股指期貨的推出

　　由于目前我國市場并無做空機制，而僅有的幾只認沽權證是市場中唯一的做空工具，因此市場在苦于無做空機制情形下，認沽權證在大盤暴跌之后快速崛起，幾乎所有的認沽權證均被市場暴炒一遍，所有認沽權證均有身價暴漲十余倍的經歷。由此可見，在股指期貨推出之前，做空資金也只能通過認沽權證做空A股，而股指期貨的推出將有力地平抑認沽權證的暴漲暴跌行情。

　　(執筆；雷澤)

　　滬深兩市14只權證概況

　　權證名稱 權證價格 內在價值 溢價率 隱含波動率 剩余存續期(天) 5.30-6.13 5.30-6.13

　　(元) (元) (%) (%) 漲跌幅(%) 振幅(%)

　　五糧YGC1 36.70 39.90 -6.84 0.00 295.00 30.14 59.57

　　僑城HQC1 34.40 36.63 -5.12 0.00 164.00 6.17 42.01

　　鋼釩GFC1 9.42 8.32 8.97 88.32 548.00 12.14 52.73

　　華菱JTP1 4.18 0.00 93.98 396.13 263.00 259.11 302.92

　　五糧YGP1 8.00 0.00 100.23 362.89 295.00 357.14 386.29

　　中集ZYP1 5.80 0.00 90.07 342.45 164.00 404.79 517.93

　　鉀肥JTP1 4.20 0.00 76.61 712.95 17.00 397.63 853.79

　　國電JTB1 14.35 11.64 16.54 415.27 84.00 29.85 63.60

　　伊 利CWB1 28.48 27.23 3.54 221.98 155.00 3.78 39.43

　　馬鋼CWB1 6.24 5.00 14.77 81.39 535.00 9.90 33.26

　　中化CWB1 15.28 11.56 20.60 286.96 188.00 8.30 47.04

　　云化CWB1 21.53 9.76 42.48 161.14 634.00 42.26 69.37

　　武鋼CWB1 8.38 1.61 57.33 121.04 674.00 40.10 62.65

　　招行CMP1 2.93 0.00 88.73 517.71 81.00 687.10 1230.38