□申銀萬國證券研究所

　　市場研究總監 桂浩明

　　如果說中國股市有泡沫的話，那么最大的泡沫并不是在股票上，而是在權證上，更準確的說法是在認沽權證市場上。這里不妨舉個現成的例子：招行認沽權證，近日的最高價是4.949元，其最新行權價是5.48元，而目前招行的正股價格超過21元。根據約定，該權證將在8月31日行權。顯然，在其尚存的80來天存續期內，招行正股不可能下跌到行權價之下。換言之，現在招行認沽權證沒有任何投資價值。行同廢紙。所以，有大量券商在積極創設招行認沽權證，因為這可以說是穩賺不賠的買賣。然而，即便在這樣的情況下，招行權證仍然走勢強勁，而且交易也十分的活躍。類似的情況，在其它認沽權證品種上也有表現，還有一個多星期就要到期的鉀肥權證，內在價值也是零，但目前其市價的溢價率仍然高達80％左右。

　　為什么認沽權證的行情會走得如此瘋狂，毫無緣由地吹出了如此之大的泡沫呢？按照正常的投資理論，是無法解釋這種現象的，人們只能借助于金融行為學的方法來進行分析。這次認沽權證的行情，開始于5月30日。大家都知道，當天由于調高了印花稅，股市出現全面下跌。一般來說，在股市大跌的背景下，具有看空期權性質的認沽權證，自然會受到某些投資者的關注。但問題是，由于這些認沽權證本身就是價外權證，而且正股價格距離行權價相差甚遠，在正常情況下根本就不可能下跌到行權價以下。因此，即便在這個時候，炒作認沽權證，看上去方向是準確的，但實際上仍然只是一種過度投機。那么，為什么會有那么多的人，明明知道這是過度投機，是在玩一種來日無多的擊鼓傳花游戲，卻又仍然樂此不疲呢？原因并不復雜。就在于根據現行政策，權證交易無須繳納印花稅。對于那些投機資金來說，它們本來是專注于在績差股上作文章，熱衷于炒作ST

股票，特別是通過頻繁的短線交易，不斷營造出價升量增的氛圍，以期獲得超額收益。但是，調高印花稅以后，這種短線交易的成本大大上升，同時也極大地瓦解了市場對績差股的追捧熱情。這樣一來，繼續在績差股上作文章已經變得十分困難。很可能就是出于這樣的考慮，投機資金進入到認沽權證市場，在這里，炒作的對象雖然是沒有價值的，但是低廉的交易費用，以及T+0回轉交易所帶來的靈活性，也使得這種投機性交易在一定條件下具有相應的可操作性。于是，也就從這天開始，爆發了認沽權證的行情，并且持續到了現在。

　　時下，市場局部出現了這樣一種狀況：ST股票大面積下跌，認沽權證全線上漲。這里所折射出來的信息是：投機資金已經轉移陣地，從績差股流向了認沽權證。所以，認沽權證的非理性上漲行情，恐怕在一段時間還會存在。于是，人們也就想到這樣一個問題：既然市場上總是有這樣一支投機資金存在，那么是否應該為它們找找出路呢？錢總是要流向收益高的地方，并且會表現出不同的偏好，這是無法回避的。也許，只有在建立多層次的

資本市場之后，才能夠在制度上解決投機資金的投向問題。所以，當人們不斷地警示績差股乃至認沽權證的風險時，也應該從市場建設的角度來考慮問題，而這就是當前認沽權證暴漲引發人們的深層思考。