———近期證券市場資金狀況分析

　　●M2與M1形成的差額顯著上升，可轉化為證券資產的外部資金非常充沛，A股市場的資金流入還有廣闊空間，證券市場長期趨勢依然看好。

　　●目前，凈存量資金約為8188億元，推動市場形成日均交易量達到3000億元以上的交易規模。和2000年行情高峰時，日均交易額占存量資金凈額的比重基本相當，目前行情處于市場活躍的峰值期。

　　●市場浮動股本對于A股市值的變化起到了杠桿作用。在政策、資金面因素不變情況下，換手率如保持在10%左右，市場仍然可以維持目前的水平。

　　●從影響市場的短期因素來看，市場需要消化目前面臨的各項不利因素。綜合而言，在未來三個月內，行情進入盤整格局的概率較大。

　　□東吳證券研究所

　　一、A股市場外部資金狀況分析

　　在人民幣升值和流動性泛濫的大背景下，股權分置改革這一制度性變革帶來了A股市場的根本性轉折，2006年5月至2007年5月，滬深股市吸引了大量的社會資金。

　　自2006年5月以來，廣義貨幣M2以平均約1%的增長速率不斷增長(見圖一)。到2007年4月，已高達36.77萬億。M2與M1的增長態勢相比，作為狹義貨幣指標的M1的增長幅度在2007年1月出現相對拐點，呈現下降趨勢，而M2與M1形成的差額顯著上升，2007年4月底，居民及企事業單位儲蓄存款包括證券客戶保證金余額達到了23.86萬億。在A股賺錢效應刺激下，其中相當一部分資金流入了證券市場。

　　各項儲蓄存款余額(M2-M1)與A股流通市值之比可以看出，截至5月31日，這個比值約為3.5倍。國際比較顯示，新興市場的這一指標大都在1以下，發達國家則更低。目前我國的這一比值很高，相對于偏小的股票市場規模，中國居民依然具備巨大的購買力。另外，根據中國人民銀行統計季度報告，2000年居民金融交易賬戶中證券與存款的比例是1：3，而目前這一比值約為1：4.5，顯示存款繼續轉化為證券資產仍有深厚的基礎。

　　從這一角度看，可轉化為證券資產的外部資金非常充沛，A股市場的資金流入還有廣闊空間，證券市場長期趨勢依然看好。

　　二、證券市場資金流入與資金流出情況分析

　　從資金流入態勢來看，2006年6月之前，市場流入資金平緩；2006年5月份之后，資金流入加快(見圖二)。分析2006年5月至2007年5月資金流入情況，A股市場的流入資金態勢明顯可以分為兩個階段：2006年5月至11月，流入速度加快，月度資金存量為5200億元左右；2006年11月至今年5月，資金流入急劇放大。截至今年4月底，存量資金達到9800億元，5月底更達到了11300億元的規模。

　　這一情況和A股市場的開戶數情況是相吻合的。2006年11月之前，開戶數總體呈現平穩增長態勢，而自2006年11月之后，兩市開戶數急速增加，數據顯示的增長斜率急劇變陡(見圖三)，這一特點也反映在流通市值的變化上。因此，從資金推動角度來看，2006年11月的市場發展成為本輪行情的分水嶺。2006年11月之前，行情性質可以認為是價值回歸的恢復行情；2006年11月至今，市場發展屬于典型的資金推動性行情。

　　結合資金流出因素分析，主要有三大因素：市場籌資因素、印花稅及交易傭金。我們主要從今年1至5月份的情況來看，今年以來，市場融資流出資金總額為2024.31億元；印花稅和傭金因素流出資金額為1088億元(來自中國證券業協會)，合計年內流出資金總額為3112億元。結合5月底流入市場資金總量為11300億元的水平，綜合來看，市場存量資金余額仍高達8188億元。

　　我們認為，正是這8188億元的凈存量資金使日均交易量達到目前近3000億元的交易規模。反過來看，目前日均交易額3000億元的水平只占到了市場凈資金存量的40%，和2000年行情高峰時，日均交易額占存量資金凈額比為42%的水平基本相當。這一比較說明，目前行情處于市場活躍的峰值期。

　　如果市場按照這一慣性趨勢，沒有外因作用，A股市場成交量水平日均超過4000億元，行情的發展極有可能越過5000點。

　　三、A股流通市值變化態勢分析

　　和資金急劇流入的增長曲線相擬，A股流通市值的變化也呈兩階段特征。2006年11月之前，流通市值緩步攀升；2006年11月之后，流通市值增長曲線急劇變陡。5月底，兩市流通市值總額為5.81萬億元，A股總市值一度超過18萬億。

　　結合前述流入資金狀況的分析，目前的市況是：8188億元的凈存量資金，其中活躍資金為三成左右，在綜合因素作用下，推動了流通市值從去年5月以來的1.2萬億上升到目前的5.81萬億，流通市值增加了4.8倍。從實質性交易因素分析，市場的浮動股本價格的不斷提高為流通市值乃至整個A股市值的大幅上升奠定了基礎。因此可以說，市場浮動股本對于A股市值的變化起到了杠桿作用。

　　在2007年前4個月中，兩市A股已平均換手4次左右。其中上證A股換手率為392.29%，深證A股換手率437.22%；5月份市場換手率超過100%的股票超過了950只，占比達到68%；目前A股市場的日均換手率約為8%(見圖四)。換手率指標說明了市場浮動股本的交易變化情況。分析換手率情況的前提是基于市場經驗：上升行情換手率增加，市值提高，下跌則相反。

　　我們假設A股日均可流動股本換手率分別達到10%和20%的情況，那么A股成交額將分別達到5323.5億元和10647億元。5月末實際總流通市值已達到58091億元，因此可以看出，如果達到10%的市場換手率，在政策、資金面因素不變情況下，市場仍然可以承受。而要超過15%的換手率或更高，則需要更多增量資金的進入。從這一角度看，如果沒有特殊因素影響，行情發展仍有進一步前行的基礎條件。

　　四、短期內影響A股市場變化的資金面因素分析

　　(1)調升印花稅因素

　　前期出臺的上調印花稅政策直接作用于A股市場資金的供給。按照目前A股日均成交額3500(不含權證)億元計算，印花稅和傭金兩項合計約達到38.5億元，月度流出資金為770億元。如果考慮到上市公司融資因素，市場每月凈流入資金要超過1000億元才能維持目前的市場格局。而從4月、5月份的資金流入情況看，月度分別新增入市資金為1450億元左右，后續資金情況需要進一步考察。

　　市場如果持續放量，換手率提升，市場資金消耗加劇，換手率走低，則市場難以維持上漲態勢。因此，最有可能的行情發展將是進入盤整格局。

　　(2)6月份非流通股解禁因素

　　數據統計顯示，6月份限售股解禁涉及的上市公司有110家，解禁的限售流通股數量為525.42億股，參考5月31日收盤價，市值將達3910億元。這是股改以來，大、小非解禁市值單月最高水平。

　　保守估計，如果未來兩個月解禁股份的減持幅度為3%，那么，在目前的市況下將消耗市場資金約為120億；如果減持幅度為5%，消耗資金約為200億元，而這只是6月份解禁股份的粗略統計。因此，我們認為，這也是制約市場短期表現的又一重要因素。

　　兩項因素綜合考察，未來三個月市場將面臨較大的考驗，市場需要消化目前面臨的市場和政策面的不利因素。同時，還要進一步考察市場資金流入情況。綜合而言，行情進入盤整格局的概率較大。

　　(執筆：劉家寶)

　　05/6 05/8 05/10 05/12 06/2 06/4 06/6 06/8 06/10 06/12 07/2

　　圖一、M1、M2變化情況圖二、股票市場資金量情況

　　圖三、滬深兩市開戶數情況圖四、滬深A股日均換手率變化情況