□國泰君安(香港) 馮丹丹

　　兩稅合一料帶動2008年盈利增長7.0%。寬帶業(yè)務(wù)是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的增長動力，預(yù)計2006至2008年公司寬帶業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率達(dá)到24.3%，對整體收入的貢獻(xiàn)將由2005年的9.7%分別提高至2006至2008年的12.8%、15.7%和18.3%。但由于固網(wǎng)語音業(yè)務(wù)疲弱，整體稅前利潤仍欠成長性，2006至2008年復(fù)合增長率僅約3.8%。不過，鑒于兩稅合一有望于2008年起全面推行，公司北方十省業(yè)務(wù)目前法定所得稅率均為33%， 將是內(nèi)外資企業(yè)所得稅率統(tǒng)一至25%的受惠者。將公司2008年預(yù)測有效稅率由30%下調(diào)至24%，稅務(wù)成本的下降將帶動公司2008年盈利同比增長7.0%。

　　6至18個月內(nèi)獲得3G牌照的機(jī)會增加。由于現(xiàn)在距離政府兌現(xiàn)“奧運(yùn)期間提供3種制式的3G服務(wù)”的承諾已為期不遠(yuǎn)，因此公司將在未來6至18個月內(nèi)獲得3G牌照的機(jī)會增加。

　　3G 有助NAV 估值提升。就公司現(xiàn)有固網(wǎng)業(yè)務(wù)而言，由于DCF 參數(shù)中無風(fēng)險利率減少1.1 個百分點(diǎn)至3.5%，以及港元對

人民幣匯率由1.03調(diào)整3%至1.00，加上從2006年底估值轉(zhuǎn)換至2007年底等因素，每股NAV估值提高至22.4港元，相當(dāng)于13.3倍和12.4倍2007、2008年P(guān)E，1.8 倍2007年P(guān)/B。在3G情景下，將自由現(xiàn)金流長期增長率假設(shè)由目前的2%提高至4%，計算出每股NAV估值范圍介于17.2至27.7 港元。

　　鑒于電信運(yùn)營商并非資源類公司，擬定目標(biāo)價的主要參考標(biāo)準(zhǔn)仍然是PE。在行業(yè)整體PE 估值提高的情況下，公司目前較行業(yè)平均水平折讓約30%。考慮到未來6至18個月內(nèi)公司獲得3G 牌照的機(jī)會增加，此外，行業(yè)重組仍有可能伴隨3G 牌照發(fā)放而進(jìn)行，而公司作為弱勢固網(wǎng)運(yùn)營商將是行業(yè)重組的焦點(diǎn)之一，PE估值將有上升空間。