□中信證券 王野 皮舜

　　通過供需分析我們判斷，08年雖然煤炭新增產(chǎn)能2.8億噸，，但需求增長(zhǎng)將略大于煤炭供給的增長(zhǎng)，

煤炭?jī)r(jià)格謹(jǐn)慎樂觀。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)購并和資產(chǎn)注入在07年下半年可能逐漸展開，08年主要煤炭上市公司增長(zhǎng)可期。給予行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。

　　給予西山煤電、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能、蘭花科創(chuàng)“買入”評(píng)級(jí)，國(guó)陽新能為“增持”。同時(shí)，可關(guān)注有購并預(yù)期的煤炭上市公司，這是超額收益的來源，當(dāng)然也同時(shí)伴隨風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)供求將大體平衡

　　考慮到未來新增煤炭產(chǎn)能釋放、存量產(chǎn)能技改增長(zhǎng)以及淘汰產(chǎn)能情況，參考06年底23.8億噸產(chǎn)能的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)07-09年新增產(chǎn)能供給2.38億噸、2.87億噸、3.08億噸，增長(zhǎng)率分別為10.25%、11.27%、10.82%。預(yù)測(cè)07年-09年實(shí)際煤炭需求增長(zhǎng)將保持在12%-14%左右，兼顧煤炭進(jìn)口，市場(chǎng)供求大體平衡。

　　我國(guó)現(xiàn)階段進(jìn)入重工業(yè)化和重化工時(shí)期，預(yù)計(jì)未來十年我國(guó)的能耗復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在年均8%左右，其中對(duì)在我國(guó)一次

能源中占到70%的煤炭的需求也將保持較高增長(zhǎng)。2006年原煤產(chǎn)量23.25億噸，按8%增長(zhǎng)率計(jì)算，則未來十年我國(guó)原煤年均增量為1.86億噸，我國(guó)能源長(zhǎng)期供應(yīng)能力依然不容樂觀。

　　我國(guó)煤炭需求主要來自四大行業(yè)，電力約占54%，建材約占15.57%，冶金12.81%，化工約占5.99%，四大行業(yè)約占中國(guó)煤炭需求的88.7%。根據(jù)主要需煤行業(yè)增長(zhǎng)情況分析，尤其是火電增長(zhǎng)率的回升，預(yù)計(jì)煤炭未來需求增長(zhǎng)仍將保持在12%-14%左右（按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑）。

　　供給方面，2003年開始全國(guó)煤炭固定資產(chǎn)投資迅速提高，2006年-2007年新建產(chǎn)能釋放。2005年以來國(guó)家統(tǒng)計(jì)局樣本的同比原煤增長(zhǎng)基本保持在15%左右的高速增長(zhǎng)。截至2005年4月，全國(guó)持有煤炭生產(chǎn)許可證的煤礦核定能力為22.6億噸，已經(jīng)超過2005年的全年產(chǎn)量。根據(jù)2006年新增1.17億噸，推算，2006年底產(chǎn)能為23.8億噸，與我們的原煤實(shí)際生產(chǎn)總量持平。考慮到07年、08年、09年約產(chǎn)能2億、2.4億、2.5億噸產(chǎn)能釋放。同時(shí)，存量產(chǎn)能3.8%技改增長(zhǎng)，每年約5000萬噸的淘汰產(chǎn)能，按2006年底23.8億噸產(chǎn)能，07年-09年新增供給2.38億噸、2.87億噸、3.08億噸、增長(zhǎng)率分別為10.25%、11.27%、10.82%。從煤炭固定資產(chǎn)投資、存量資產(chǎn)技改、落后產(chǎn)能淘汰綜合考慮，煤炭產(chǎn)能未來增長(zhǎng)年均10%左右。

　　行業(yè)整合帶來發(fā)展機(jī)遇

　　在國(guó)家新的時(shí)期行業(yè)政策引導(dǎo)指引下，煤炭行業(yè)成為未來國(guó)家需要增強(qiáng)國(guó)有資本控制力的行業(yè)。在國(guó)有資本加強(qiáng)控制的方針和國(guó)家安全生產(chǎn)資源需求下，煤炭行業(yè)的集中和整合，成為兼顧行業(yè)“社會(huì)效益”和“經(jīng)濟(jì)效益”的內(nèi)在需求，這也是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。自然也就成為政府和行業(yè)中企業(yè)共識(shí)。

　　在國(guó)家和各級(jí)政府一致意志作用下，煤炭行業(yè)整合，必然會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)。煤炭上市公司普遍是具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)。未來以煤炭上市公司平臺(tái)，整合所在地區(qū)的煤炭資源，將成為

資本市場(chǎng)上不可忽視的投資機(jī)遇。優(yōu)秀煤炭上市公司基本都有資產(chǎn)注入預(yù)期，我們判斷可能基本上在07年4季度到08年上半年完成。

　　煤炭?jī)r(jià)格謹(jǐn)慎樂觀。一方面，未來煤炭供需相對(duì)平衡，但在資源品屬性和成本推動(dòng)下，煤炭?jī)r(jià)格仍然有望維持高位。另一方面，提高煤價(jià)也是提高社會(huì)資源利用效率的有效手段。政府需要煤炭資源價(jià)格變動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)“節(jié)能減排”，達(dá)到實(shí)現(xiàn)和諧發(fā)展的目標(biāo)。此外，煤炭資源加大集中的同時(shí)也強(qiáng)化了煤炭行業(yè)的定價(jià)權(quán)。因此，煤炭行業(yè)景氣將高位運(yùn)行。

　　重點(diǎn)公司評(píng)述

　　西山煤電（000983）：稀缺體現(xiàn)價(jià)值。公司煤種具有稀缺性，不考慮到興縣礦，公司其他四個(gè)礦的資源儲(chǔ)量為14.3億噸，其中肥精煤和焦煤儲(chǔ)量就有11億噸。盡管我們國(guó)家煤炭資源相對(duì)豐富，但公司擁有的肥精煤和焦煤為煤炭稀缺品種。岢瓦鐵路預(yù)計(jì)能夠在2008年一季度末和二季度初開通，這將大幅降低公司興縣煤礦的噸煤成本，大幅提高興縣煤礦噸煤利潤(rùn)率。公司興縣礦目前可開采儲(chǔ)量20億噸，戰(zhàn)略準(zhǔn)備20億噸，后備區(qū)還有10億噸，這些儲(chǔ)量有力奠定公司未來可持續(xù)發(fā)展基石。預(yù)測(cè)公司07年每股收益為0.97元，08年1.29元，09年1.57元。考慮到煤炭類上市公司的市盈率中樞在22倍，以及公司煤炭品種稀缺性和國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)能源的依賴，我們認(rèn)為公司合理的2008年市盈率水平在25倍左右，對(duì)應(yīng)目標(biāo)在30元左右。

　　大同煤業(yè)（601001）：底蘊(yùn)決定厚度。公司塔山礦產(chǎn)能比市場(chǎng)預(yù)期的好，煤層的開采效率相對(duì)大為提高。以塔山礦為依托，電力、水泥、瓷土加工等形成塔山工業(yè)園，將成為循環(huán)經(jīng)濟(jì)的典范，這些也為塔山礦產(chǎn)品提供需求銷路。預(yù)測(cè)公司07、08、09年每股收益為0.98元、1.34元、1.85元。公司合理的價(jià)值對(duì)應(yīng)2008年市盈率水平在20倍左右，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)在27元左右。

　　潞安環(huán)能（601699）：公司2006年上市募集資金投向的屯留礦因?yàn)椴傻V權(quán)障礙在當(dāng)年沒有體現(xiàn)業(yè)績(jī)。根據(jù)調(diào)研，預(yù)計(jì)公司在2007年有望將屯留礦收購進(jìn)來。公司噴吹煤主要由貧瘦煤加工而來，具有成本優(yōu)勢(shì)，更為重要公司是國(guó)家噴吹煤基地，在市場(chǎng)上具有一定定價(jià)權(quán)，噴吹煤價(jià)格因而得到有力支撐。同時(shí)，公司是煤炭企業(yè)中管理效率較高的，在行業(yè)周期性波動(dòng)中仍然能夠保持盈利能力。預(yù)測(cè)公司07、08、09年每股收益為1.81元、1.85元、2.21元。公司合理的對(duì)應(yīng)2008年市盈率水平在25倍左右，對(duì)應(yīng)目標(biāo)在46元之間。

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