□國泰君安（香港）研究部 陶匯

　　交通銀行（3328.HK）日前公布07年一季度業績，純利同比增長31%至38億元，基本符合預期。我們建議投資者趁政府宏觀調控而逢低買入，維持“買入”評級及目標價9.76港元，相當于07、08年市盈率30.9倍及21.6倍。

　　交行首季純利基本符合預期。受惠于貸款增長帶動凈利息收入同比增長25％，及成本收入比例下降，一季度交通銀行的核心營業收入同比增長32.6%至127.96億元，純利同比增長31%至38億元，每股收益為0.08元，基本符合預期。因遞延稅資產相關一次性所得稅費用，實際有效稅率達47％。若剔除該因素，一季度純利49.9億元，同比增長72％。

　　貸款增長高于行業增速。截至3月底，交通銀行的客戶貸款較年初增加了942億元或10.3%，快于已公布業績的中資同業銀行，并超過國內金融機構本外幣貸款平均增速4個百分點，亦體現銀行年內“早放貸、早收益”的經營思路。貸款增速快于存款增速(6.7%)，導致貸存比由65.5%上升至67.8%。貸款結構優化，交行一季度貼現票據比重由06年底的7.6%下降至7.9%。我們預期交行07及08年貸款增長仍有望快于行業平均，分別達到17.9%及16.8%。

　　信貸成本保持平穩。貸款質量方面，交行一季度提取減值貸款撥備13億元，按國際會計準則計算的減值貸款較06年底增長2.8%至241億元，因貸款增長較快，減值貸款比率由06年底2.53%下降至2.36%。季度信貸成本0.12%，與去年同期持平，折合全年約0.51%，減值貸款撥備覆蓋率由06年的72.8%上升至75.4%。逾期90天或以上的貸款增長9％，占總貸款比重較06年底下降3個點子至1.99％，不過，減值貸款與逾期90天或以上的貸款金額之間的安全邊際存在收窄趨勢，由06年的51億元或與減值貸款比例22％收窄至41億元或17％。

　　一季度凈息差下跌至2.66%，估計全年為2.79%。交通銀行一季度凈息差同比擴大15個基點，但較06年底收窄9點子至2.66%，凈利差亦收窄10個基點至2.60%，期內表現遜于同業如招行、中行及工行。息差按季收窄主因貸款收益率較06年第四季度下跌，以及定期存款比重上升1.6%拉升資金成本。公司指去年第四季度因財團貸款償還帶來貸款收益率高企，非持續因素。我們略調低交行07年凈息差由原來預測的2.82%至2.79%，一為反映交行活期存款比重下降；二為反映存款成本上升超過我們預期；三為反映，在一季度貸存比上升及貼現票據比重下降的情況下，凈息差上升壓力仍很大。

　　調低07年盈利預測6%，但調高08、09年盈利預測2.1%及0.5%。交行一季度貸款增長強勁，符合行業趨勢，不過凈息差因貸款收益率受特殊因素影響較前個季度大幅下降，且存款成本上升超預期，我們調低07年凈息差預測3個基點至2.79%；凈手續費及傭金收入增長超預期，我們調高原預測9％；不過，因07年需計提08稅率變化導致的遞延稅資產相關的一次性稅收費用，我們增加07年稅收費用，有效稅率由原28％調升至32％，因此，07年盈利預測相應調低6％。而我們調高08、09年盈利預測2.1%及0.5%，主要反映凈手續費及傭金收入增長超預期及交易投資類活動受益股市繁榮。我們預期，07-09年凈利潤分別增長22%、48%及25%至149.78億元、221.91億元及277.31億元，相應每股收益分別為0.316元、0.453元及0.566元。

　　每股估值9.8元，維持“買入”評級。以剩余收入模型對交行進行估值，07年底每股估值9.8元。目前交通銀行預測07年及08年市盈率分別為25.9及18.0倍，07年預測市凈率3.13倍，相對估值折讓16％，折讓略低于市場同業（平均估值折讓21.5％）。展望未來，交行與匯豐合作拓展零售銀行，非利息業務的增長為公司亮點。交行凈息差有望繼續擴大，非利息收入增長樂觀，成本收入比呈下降趨勢，06-09凈利潤復合增長率達31％。目前交行A股07年預測市凈率達5.3倍，07年預測市盈率達39.6倍，遠超H股估值水平。近期政府正努力降溫國內市場，若誘發交行股價調整，則正是買入良機。我們維持“買入”評級，目標價維持9.76港元，相當于07、08年市盈率30.9倍及21.6倍，以及08年市凈率3.4倍。

　　（報告日期：5月31日）