鐘鳴

　　中國鋁業(2600.HK，下稱“中鋁”)換股吸收合并S山東鋁(600205.SH，下稱“山鋁”)和S蘭鋁(600296.SH，下稱“蘭鋁”)的股改方案一經推出，即引起市場各方的極大關注，叫好者有之，不滿者也不少。

　　在本次換股吸收合并中，中鋁換股價為6.60元(人民幣，下同)/股，山鋁流通股換股價為20.81元/股，換股比例為1：3.15；蘭鋁流通股換股價格為11.88元/股，換股比例為1：1.80。此外，由第三方提供現金選擇權，山鋁和蘭鋁流通股行權價分別為16.65元/股和9.50元/股。該方案相當于山鋁和蘭鋁的流通股股東分別獲得10送3.1和10送3.2的對價。

　　流通股股東激辯利弊

　　一位山鋁持有者表示，從目前方案看，中鋁實際上是將山鋁與中鋁6個月來的最高價作為確定雙方換股比例的依據。中鋁的換股價6.60元基本上是中鋁6個月來的最高價，而山鋁6個月來的最高價是21.59元，換股價20.81元只是次高價。由此確定換股比例即1：3.15。他認為，這樣一個換股比例還需要乘以股改系數和資產整合溢價，而中鋁的這個方案把流通股股東應有的股改收益與資產整合溢價都去掉了。

　　不過，也有山鋁流通股股東認為，否決目前的股改方案對流通股股東來說并不明智。由于下半年氧化鋁價格下降近60%，可以預計明年山鋁的利潤肯定比今年要下降不少，因此現在的股價已反映了這種預期。中鋁有比較完整的產業鏈，整體效益不會受太大影響。因此，以20.81元換股還是劃算的。

　　現金選擇權的行權價

　　一家保險公司的投資人士昨日在接受采訪時表示，由于氧化鋁價格今年下半年下降了很多，山鋁明年的業績肯定會受到一定影響，對股價也會有很大壓力，因此實施換股要比不實施要好。關鍵在于換股比例的確定，細化來講也就是兩個換股價的確定。同時，現金選擇權的行權價格一般而言也應和換股價一致。上港集團(600018.SH)換股整體上市時就是如此。

　　對于現金選擇權的行權價格問題，一位業內分析師表示，濰柴動力(2338.HK)在換股吸收合并S湘火炬(000549.SZ)時5.05元的現金選擇權行權價，和S湘火炬股改停牌前的價格一樣，低于其5.80元的換股價。中鋁此次現金選擇權行權價的確定可能參考了S湘火炬的做法。但山鋁股改方案在確定股改后山鋁合理估值時對業績的估算過于保守；以最后一日收盤價作為股改前流通股持股成本，也和業界的習慣不同。

　　分析師表示，投資者要理智、全面地分析中鋁換股吸收合并上市的方案，在股改溝通時才可以提出一些有利、有用的改進建議，作出對自己最有利的投資決定。

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