借醫療改革機遇挖掘2006年醫藥行業黑馬

　　興業證券 王晞 王斌

　　目前一線“白馬股”經過市場挖掘估值水平趨于合理，投資策略更適合“持有”而非激進的“買入”，我們認為未來較大的投資機會在于那些被市場忽視的盲點企業。

　　我們堅持“自下而上”的選股策略。從長期看，我們推薦那些具有創新研發能力、技

術工藝優勢、獨特品牌價值、產品營銷能力的企業。

　　在2006年，我們繼續看好恒瑞醫藥、廣州藥業、同仁堂、云南白藥等白馬股；從超額收益角度看，我們認為未來較大的投資機會，可能來自于類似復星醫藥、麗珠集團、金陵藥業等暫時被低估的股票。

　　醫療體制再度面臨變革我國原有

　　新醫改的主體思路包括“市場配置資源與政府配置資源結合，公益性醫院與盈利性醫院分離，醫與藥分離，管與辦分離，醫衛體改、醫保體改和醫藥流通體改互相聯動推進”。目前，藥品降價、農村醫藥市場的逐漸崛起已經預示著變革的開始。

　　其一是藥品降價。2005年9月，發改委對部分抗感染藥物再次降價，涉及金額達到40億元，也是歷次降價中力度最大的一次。有關部門還表示，今后對醫保目錄的產品都有可能降價，這將對整個醫藥行業產生重要影響，特別是過去受影響較小的中藥企業也可能面臨降價。

　　其二是第三終端逐漸崛起。指除醫院、城市零售渠道之外的農村市場。從2003年起，政府在部分地區試點建立新型農村合作醫療制度，意味著5年后農村醫藥市場將超過450億元，其中80％由財政支付。

　　我們的觀點是:藥品從生產環節定價機制可能造成醫藥流通業利潤空間進一步壓縮；藥品降價可能擴散到全部醫保目錄產品；第三終端逐漸崛起，但由于農村合作醫療制度對藥品價格高度敏感，所涉及的產品主要為低端藥品。因此，未來生產低價普藥企業可能從中受益。

　　差異化競爭優勢企業終將勝出我們對于企業的差異化競爭優勢的理解，具體而言包括以下能力:創新研發能力；技術工藝優勢；獨特品牌價值；市場營銷能力。

　　對于化學藥企業，研發新藥能力是差異化競爭的根本，是解決“人無我有”的問題，除了自主開發新藥以外，通過外購專利產品進行開發也是研發能力的體現。此外，通過技術創新改進工藝，可以提高生產效率，因此我們也將其視為一種創新能力。對于中藥企業，很多品種也有多個廠家生產，因此品牌價值也體現為一種差異化競爭，如同仁堂幾百年樹立的口碑成為其獨特的品牌。對于以OTC為主渠道的企業，產品在終端市場的推廣能力成為差異化競爭的關注點。

　　此外，我們特別關注企業的治理結構，一個好的企業一定是法人治理結構完善的企業。我們也提醒投資者關心公司管理層的變動風險，買一個企業實質上就是買一個管理團隊，管理層變化可能給公司帶來積極或者消極的影響。

　　中藥行業享受高估值我們認為對國內醫藥企業可以給予15－20倍的動態市盈率，但不同子行業估值存在差異，中藥行業近年來表現優于其他子行業，而且中藥子行業長期受到政策傾向性保護，可以給予較高的估值水平。

　　各子行業中，我們認為中藥行業仍然會有優異于其他子行業的表現。在過去的歷次降價中，中藥行業涉及較少，成為避風港。盡管未來醫保目錄產品可能都要降價，但我們認為對中藥行業的影響會相對較小，原因在于:中醫藥是我國傳統文化的一部分，國家政策對中藥有一定的傾斜；優勢中藥企業的產品得到國家的行政保護，成為很高的進入壁壘，我們認為中藥獨家品種類似于國外的新藥，而且其保護措施更強；此外，中藥典籍浩如煙海，很多傳統醫方有待發掘，青蒿素的誕生提供了一種“中藥西化”的思路，可能給中藥的發展帶來新的機遇。云南白藥、同仁堂是中藥行業優勢企業的典型代表。

　　從市場盲點中尋找黑馬醫藥作為防御性品種，在2005年成為市場熱點，目前整體估值合理。其中，一些優質上市公司經過三年的市場洗禮，估值水平都合理甚至偏高。顯然，持有這些“白馬股”很難獲得超額收益，但并不是說醫藥行業中沒有新的投資機會。我們認為市場存在一些被忽視的盲點，這些公司可能成為2006年的“黑馬”。

　　按照自上而下的投資策略，我們認為，明年的投資機會可能存在于以下幾個方面。

　　第一，股權分置改革帶來的機會。市場資金在尋寶式追逐高對價方案的時候，一些基本面良好的上市公司因為種種原因難以支付對價而在短期內被忽略。但是股改并不會改變公司基本面，這些企業仍然具有投資價值，而且由于短期內被資金忽視導致股價下跌，低于合理估值水平。典型的例子如復星醫藥、麗珠集團。我們認為股價長期低于價值的時間不會持久，這些公司的價值會得到市場認同，由此可能存在超額收益的機會。

　　第二，重組或業務結構改變帶來的機會。企業的重組會給基本面帶來巨大的變化。2005年我們推薦的廣州藥業和江中藥業都屬于這一類情況。我們認為，2006年可能還存在一些被市場忽視的企業，它們的基本面已經或者即將出現改善。

　　第三，具有爆發性增長前景的產品問世帶來機會。醫藥企業如果開發出“重磅炸彈”式藥物，將帶來豐厚的盈利。國際上銷售額在5億美元以上就算“重磅炸彈”藥物，而在國內，單產品銷售上億就算好品種。從國外企業來看，盈利向幾個主要品種集中，例如輝瑞前10個產品銷售額都在10億美元以上，最大的超過100億美元。盡管國內醫藥企業都有數量龐大的產品，但是未來將越來越倚重于幾個核心品種，銷售額上億的產品數量也反映出企業的競爭力差異。2005年一個典型例子是浙江醫藥，公司推出輔酶Q10具有較好的市場前景，短期內給公司帶來巨大收益。我們認為，在上市公司的產品線中會存在很多類似的機會，可能帶來爆發式增長。

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