案例品鑒篇之清華同方

　　清華同方：不討巧的轉增方案

　　與三一重工同一天召開股東大會表決股權分置改革方案的清華同方，戲劇性的落敗一度引來市場叫好聲一片，成為分類表決制度在股改中發揮“威力”的范本，曾經極大地鼓舞了流通股股東參與股權分置改革的熱情。

　　對價：失意于復雜

　　清華同方的股改方案是資本公積“10股轉增10股”，即全體股東每10股轉增4.75股，清華控股有限公司等五家非流通股股東以向流通股股東支付可獲得的轉增股份，使流通股股東實際獲得每10股轉增10股的股份，作為非流通股獲得流通權的對價(相當于流通股股東每10股獲得3.56股的對價)。

　　事實上，5月8日晚間，媒體率先爆出首批四家試點股改的初步方案時，清華同方這一方案曾被認為是“最優厚”的方案。但股東大會現場投票合并網絡投票后，流通股通過率為61.91%，以4.76個百分點之差未能達到分類表決要求，股改黯然遇挫。頗為可惜的是，現場投票的整體通過率超過99%，228.8446萬股流通股現場投票，雖然投票率不高，但通過率達93.39%，網絡投票的流通股股東成了關鍵性的否決力量。

　　其保薦機構西南證券向本刊介紹，6月6日網絡投票第一天同意票占10%左右，第二天投票數最多，反對票1680萬股，同意票占當天網絡投票的48%。網投第三、四、五天的通過率分別為當天投票數的55%、58%、80%。五天里，參加網投的流通股達8706.0513萬股，反對和棄權票數加總占38.92%。

　　清華同方近年業績下滑，股改采用

　　最不討巧的仍是公積金轉增的對價方案。改革試點初期，以上市公司資產作為非流通股股東支付流通權對價的思路，引起巨大爭議。不少研究人士主張，股改對價的支付不能涉及上市公司資產，否則便是對流通股股東權益的再次侵害，即便要涉及上市公司資產，也要先經過一次分類表決。第二批42家試點里，送股方案成為絕對主流，轉增及類似方案絕跡，無人愿意冒“重蹈覆轍”的風險。

　　但西南證券的人士堅持認為，轉增方案很適合清華同方，因為公積金轉增后總股本擴大，業績如果跟不上就會攤薄每股收益，今年開始清華同方進入高增長階段，旗下許多高科技孵化項目，如第二代身份證的芯片項目，將可能在未來幾年帶來數億元的毛利，清華同方自信轉增后也不會攤薄業績。

　　清華同方董事長榮泳霖表示，不送股主要是基于對公司業績增長的信心。根據股改方案，流通股股東持股比例將由47.52%增加到64.43%，公司經過近三年業務整合，各項業務運行良好，主動增加股本正是體現公司對未來業績增長的信心。

　　清華同方轉增方案曾費盡周章。“半年前考慮過國資委的凈資產配售方案，‘五一’期間縮股、送股以及各種組合方案都考慮過。”西南證券收購兼并部副總經理李陽接受本刊采訪時介紹，清華同方的流通股股東構成極為分散，總計約16.8萬戶，機構投資者少，在五六十元歷史高位買入幾百股的投資者很多，設計股改方案的時候就考慮到可能出現“對價盲目”。“一方面，現在股價是8塊多，怎么對價都不能滿足投資者彌補虧損的心理；另一方面，即使送股，對于持股幾百股的投資者，獲送的股份絕對數也不會有多少。”

　　“雖然可以理解，但一開始投資者情緒上的對立，確實超出了我們的想像。”李陽表示，清華同方的轉增方案相當于流通股股東每10股獲得3.56股的對價，對于非流通股股東來說，支付的對價成本占其權益的32%。“在首批四家里，清華同方的非流通股比例最低，但讓利幅度最多。”

　　客觀上，由于清華同方流通股股東極為分散，在短時間內難以進行有效的廣泛溝通，知情人士對清華同方股改方案被否決表示同情：對價方案是“10股送2.5股”的金牛能源(資訊 行情 論壇)，如果不是有關方面不止一次地跟基金“打招呼”，按市場化的方式投票，“肯定通不過”。

　　底線：沒有伸縮的空間

　　底線是談判中最有價值的信息。三一重工、清華同方在股改方案公布后，代表大股東的董事長就不約而同地一再申明已達對價底線，試圖用哀兵策略在博弈中贏得主動。不同的是，三一重工的底線最終被自己逐步突破，而號稱方案已“一步到位”的清華同方，無奈地堅持底線而遭表決失敗。

　　清華同方的非流通股和流通股比例接近，按照10轉增10方案，控股股東清華控股的股權比例下降為34.17%，接近其設定的國有股持股比例33%的底線。在網絡溝通會議中，清華同方董事長榮泳霖坦陳：“我們當時向國資委上報了三個方案，分別是10股轉增6股、轉增8股、轉增10股，最后我們爭取了最多的10股轉增10股。民營企業可以自己商量再作更多讓步，但我們不行，沒有再讓的方案了。教育部、國資委是不會通過進一步讓利方案的，沒有任何可以替代的方案，國資委的審批、溝通手續都已經走完。”

　　“回過頭看，清華同方股改可以改善的地方就是策略。”西南證券有關人士向《首席財務官》表示。

　　李陽表示，清華同方之所以采用“一步到位”策略，是想告訴市場一個十分明確的信息，因為市場的預期窗口一旦打開，就容易使寶貴的時間和資源浪費在漫長的討價還價當中，影響改革的效率。

　　知情人士透露，股改方案被否決之后，清華同方雖以積極和誠意的姿態向社會征集股改方案，但修改的方案仍然不可能再作出多大的讓步。“方案否決后，受大股東讓步的預期影響，6月13、14日兩天股價的大幅上漲，但這兩天買入的股民目前已被套牢。”

　　拉票：“如何找到那些股東們？”

　　在拉票過程中，清華同方面臨困難的境況：股權極為分散、將近17萬流通股股東、人均持股1600股、許多投資者在歷史高位買入、“人均損失好幾萬”……

　　“我們很困惑，怎么找到他們？”清華同方股改保薦機構西南證券有關人士介紹，持股在5萬股以上的股東都去找過，要他們的電話、地址，后來大約找了10家證券公司，由于時間關系，覆蓋面不夠寬。“最后估計，大約100家持股5萬股以上的股東中，投贊成票的在80%左右。大約三四十家持股20萬股以上的股東參與投票率比較高，全部投了贊成票。但前100名股東加起來也才2000萬股左右，不到流通股本的10%。最后參加投票的流通股股東有2萬多戶，代表流通股本的33%左右，參與率比較低。”

　　公布股改方案后，清華同方先后在北京、重慶、上海、成都、深圳五個城市進行路演，但溝通效果不很理想。當時要查營業部的股東名單很不容易，出于股東資料管理的不同要求，上交所開戶的股東資料較難查到。“據說現在開始放開，因為股權分置改革要求上市公司做好投資者關系工作，兩個交易所一般會給予配合。由于股東信息缺乏，清華同方沒有及時掌握股東在營業部的分布情況，導致路演沒有按效率更高原則選擇營業部。”西南證券的人士表示。

　　“找不到”股東是一方面，即使能點對點溝通，如此分散的股東分布，效率必然比較低。由于清華同方的業績情況以及平時投資者關系工作薄弱，溝通效果難以保證。

　　6月10日，清華同方的溝通團隊隨機找到長沙的一位持股8萬多股買入價位較高的股東，并在電話里“談了很久”。這位股東講了很多意見，認為股改時機不好，也沒有獲得公司的完整信息；清華同方的產業涉及17個子行業，旗下100多家公司，行業不好的時候，公司信息都“看不太懂”。這樣的股東，據稱在清華同方的流通股股東里很有代表性。“這位股東還是有些想法，決定投反對票。”李陽顯得有些無奈。

　　點評：清華同方的流通股股東眾多，股權極為分散，符合大多數公司的狀況。在方案實施過程中，遇到了方案略顯復雜、難以找到流通股股東、溝通難度加大等困難，因此，該公司的“股改”過程具有廣泛的借鑒價值。

　　榮泳霖：”民營企業可以自己商量再作更多讓步，但我們不行，沒有再讓的可能了。“