權證定價理論模型及實證分析（一）

　　摘要

　　本文從理論上介紹了考慮攤薄效應、交易費用的權證定價模型，并分析了除權除息對權證定價的影響。進一步，我們結合中國市場的實際情況，將定價模型應用于寶鋼權證(580000)和長電權證的定價分析中，并對模型定價結果做了敏感性分析。

　　關鍵詞：權證定價、攤薄效應、交易費用、除權除息、敏感性分析

　　一、引言

　　2005年8月22日，寶鋼權證(580000)正式發行上市，這標志著時隔11年之后，權證產品終于重返中國證券市場了！與此同時，權證定價問題也自然成為了關注的焦點。雖然國外對于權證定價有了相當成熟的研究，但如何結合中國市場實際情況將其合理應用仍是一個只得探索的問題，這也是本工作的研究目的。

　　權證作為一種衍生金融

　　權證本質意義上就是一個期權，因此它的定價可以借用期權定價的方法來完成。針對期權定價方法的研究有很多，其中最有影響的還是Black-Scholes(1973)期權定價模型(以下簡稱B-S模型)，它是過去的二、三十年里投資者在期權定價中最常用的定價模型，它也是本文對權證定價的理論基礎。

　　B-S模型的思想精髓是無套利均衡定價理論，即假設標的資產價格未來分布已知的情況下，期權可以通過標的資產和無風險債券的組合動態復制，因此期權價格就等于動態復制所需的成本。這里需要注意的三點，一是“復制”，即復制期權的投資組合在復制的有效期內應該與期權具有相同的現金流，否則就不能稱為“復制”；二是“動態”，意思是由于標的資產價格是不斷變化的，且期權價格是隨著標的資產價格變化而變化的，因此需要不斷地根據標的資產價格的變化來動態的調整投資組合的頭寸，以達到“復制”的目的；三是“無套利”，它的含義是復制期權的投資組合的成本(即投資組合的價格)應該與期權價格相等，否則就可以通過“賣高買低”來進行無風險套利了。

　　雖然B-S模型因為其嚴密的邏輯、形式上的優美及計算上的簡單，使得它在實踐應用方面被廣泛采用，但由于模型本身提出了一些與實際交易環境不符的假設(其中重要一條是假設無交易費用)，導致通過B-S模型計算出來的價格與實際市場價格存在不可忽視的差距。另外，對于到期日通過發行新股來滿足行權需求的權證(如長電權證)，其定價過程中需要考慮行權時的攤薄效應，采用傳統的B-S模型定價會高估權證的價值。以上這些都需要對傳統的B-S模型進行改進，使其更加貼切市場，滿足權證定價的需求。

　　為此，我們首先介紹了考慮攤薄效應的權證定價理論模型，并借鑒了Leland(1985)的研究成果，在權證的定價中考慮了交易費用的影響。然后，我們根據證交所的《權證管理暫行辦法》中的規定，分析了現金分紅、送股、配股對權證定價的影響。實證分析中，我們將定價模型應用于寶鋼權證(580000)和長電權證的定價分析中，并對模型定價結果做了敏感性分析。最后，我們對定價模型的應用和分析給出了自己的理解和建議。

　　二、理論定價模型