股改與權證效用：股票支付對價不符合法律規定

　　在股權分置改革具體實施方案上，目前的主導觀點是，非流通股股東必須支付對價，才能獲得流通權。而對價的理論基礎就是所謂的股權分置溢價。有人說，“對價就大股東而言，應該是大股東從自己的

　　任何人合法擁有的股票都受法律保護

　　筆者認為，在討論對價之前，首先必須回答一個無可回避的根本性法律問題，那就是：流通股股東有沒有法律賦予的權利要求非流通股股東向他們支付自己擁有的股票？換言之，非流通股股東有沒有法律規定的義務把自己擁有的股票支付給流通股股東？答案是沒有。不管這種具體實施方案的出發點和用意如何，要求支付對價違反了法律對財產的保護，因此必須停止。

　　法律對所有股東擁有的股票，都應一視同仁地予以保護。因此，流通股和非流通股，都應受到法律的保護。我國憲法明確規定，國有資產受到保護，公民的合法的私有財產不受侵犯。

　　最近剛剛向全社會公布的《

　　因此，無論流通股還是非流通股；非流通股股東，無論他們是國有企業、民營企業或者私人，他們合法擁有的財產，包括非流通的股票，都受到法律的保護。

　　價格只是財產的基本屬性之一，并非其全部屬性

　　由于股票市場瞬息萬變，諸多因素都有可能影響股價的波動，股票市場對任何股東入市的先決告示之一，就是股票市場的風險和股價的波動。

　　就上市公司的股票而言，法律保護的是股東合法擁有的股票，而不是股票的價格。只要股東合法擁有股票，法律就應予以保護，不管是大股東還是小股東，不管是流通股股東還是非流通股股東。任何侵犯股東對合法擁有的股票的擁有權的行為，例如，無故剝奪股東對股票的擁有權，無故阻止股東行使正當的權利，等等，都違反法律的規定，都是法律所不容許的。

　　價格只是財產的基本屬性之一，此外還有其他基本屬性，如處置權、轉讓權、繼承權等等。同樣，股票的價格只是股票的基本屬性之一，但不是股票的全部屬性。其他基本屬性還包括投票權、收益權、處置權、轉讓權、繼承權等等。剝奪股東的股票，不僅剝奪了股東對股票價格的擁有權，還剝奪了股票的所有其他屬性。

　　流通股并不擁有股票流通的獨享權和排他權

　　對流通股股東的保護，不應該建立在剝奪非流通股股東合法擁有的股票的基礎之上。流通股并不擁有股票流通的獨享權和排他權。

　　事實上，并沒有任何法律、法規或者合同的規定，或者明確的制度性安排，或者具有法律約束力的承諾，禁止包括國有股在內的非流通股的流通，或者規定非流通股必須支付對價才能獲得流通。

　　因此，流通股并不擁有任何法律、法規或合同明確賦予的任何關于股票流通的獨享權和排他權，也沒有法律賦予的權力來阻止非流通股獲得流通權。在股權分置改革中，不能憑空創造新的權利，也不能憑空強加新的義務。

　　“持有非流通的成本高低”、“非流通股流通后的升值預期”不能作為支付股票的相關依據。有人認為，非流通股股東支付股票的代價，相對于他們的原始持股成本，并不很高，因此支付股票是合理的。還有人認為，非流通股股東支付股票的代價不大，因為相對于流通升值預期，用于支付的原始股本的會計成本很低。雖然他們擁有的股票少了，但是剩下來的股票流通之后就可以升值。這兩種論點都經不起法律的檢驗。法律不可能將“持有非流通的成本高低”、“非流通股流通后的升值預期”視為支付股票的相關依據。

　　要求支付股票如果構成先例，后果將不堪設想。如果要求支付股票的理論得以成立，并構成先例的話，將打破法律對財產的保護，實質上將構成對財產的剝奪。社會上也可能援引這個先例，出現很多法律所不能容許的現象。

　　例如：1、當政府取消外銷房和內銷房的界限時，外銷房的業主就可以向內銷房的業主要求對價；2、當政府決定增設經濟特區時，最先獲準設立的經濟特區就可以向新設立的經濟特區要求對價；3、當農民工進城就業時，城市居民就可以向農民工要求對價。依此類推，不一而足。

　　股權分置是體制性問題，應有體制性解決方案

　　值得注意的是，中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》只是一個程序性的規定，并沒有規定實施方案的實質性內容。

　　有人認為，“任何實質性操作方案的好壞，完全取決于具體上市公司相關股東們的判斷和認可。這不是外人可以代當事人認定的。”有人認為，流通股股東擁有否決權，如果非流通股股東因為支付了股票，使其持股比例稀釋，或者大大稀釋，甚至失去控股地位，“無論是否稀釋，稀釋多少，都是市場化競爭的結果，當事人無可爭議和事后無法拒絕和反悔”。有人認為非流通股股東將是受益者，而受益者讓出一部分利益，把自己的股票送給流通股股東，是維護三公原則的需要。這些都是一個正在加強法制建設、正在加強對財產保護的社會主義市場經濟的國家所不能容許的。

　　在我國，任何合法的財產權利都應受到法律的充分保護。如果當事人之間就財產權利問題有任何糾紛不能解決，任何當事人都應該有確鑿無疑的把握和合情合理的期望，能夠通過行政手段或者法律手段來解決糾紛。不能讓任何人有任何疑慮或者擔心，以為政府或者法律系統會撒手不管，或者會聽任當事人私了。如果有任何這種疑慮或者擔心，政府和法律系統就會立刻徹底地予以打消。

　　股權分置問題是體制性的問題，應該有體制性的解決方案。在建設和諧社會的關鍵時刻，不應該打亂財產的法律關系，不應該挑動股東與股東之間的矛盾和紛爭。

　　筆者也不贊成用停止上市公司再融資的手段，來脅迫非流通股股東支付股票。眾所周知，在正常情況下，上市公司的再融資應該完全由市場來決定，如果上市公司有違法違規行為，監管部門可以禁止它進行再融資。不應該用停止上市公司再融資的手段，來脅迫非流通股股東支付股票。

　　在股權分置改革中，一定要弄清大是大非，一定要嚴格遵紀守法，一定要保證合法財產不可侵犯。在目前正在進行的股權分置改革的理論與實踐的探索之中，只要把握住法律的準繩，厘清財產的法律關系，運用市場化的方法，就能夠充分照顧到各方的合法利益，完成股權分置改革，并為解決我國資本市場的其他重大問題創造條件，為我國資本市場的改革與發展作出重大貢獻。

　　(作者為耶魯法學院法學博士，中國國際文化交流中心理事)

　　編輯點評

　　高志凱博士這篇來稿沒有涉及

　　作者：本報特約作者　高志凱