全流通沖擊波之應對策略篇

　　市場兇猛下跌，作為投資者還是需要采用合適的辦法應對，其實無論試點公司具體方案怎樣，重點關注那些具備“低市盈率、低市凈率以及高凈資產收益率”特征的公司勢必會成為爭取主動的占優策略。

　　全流通沖擊波之醞釀防守中的優勢策略

　　----本刊記者 李清梅 實習記者 馬曉東

　　5月9日，股權分置試點正式啟動，但“達摩克利斯之劍”的落下沒有迎來開門紅，相反還刺出一股血流：110只股票跌停，上證指數(資訊 行情 論壇)以下跌20點的大陰線報收，市場遭遇了“黑色星期一”。

　　10日，有消息稱“為讓路于股權分置，交行神華A+H暫緩，IPO審核將暫停。”而大盤翻紅不過一日卻又繼續下行。

　　股權分置與IPO：誰給誰讓路

　　股權分置的問題數年來幾度起落，很難用利空或利多去定調，但這次無疑是被管理層用作利好推出的。民族證券徐一釘對此的理解是：穩定大盤并使市場好轉，好讓神華交行等國家支持的項目成功發行。“但從目前來看，股權分置試點的利空作用很大，有違管理層初衷，因此下一步的政策調整很重要。”

　　他強調，目前離WTO保護期結束只剩一年半，時間相當緊迫，因此讓神華、交行、建行以及各行業的龍頭企業上市，培育國內金融經濟體系以抗擊開放后的外資沖擊顯然是國家的首要任務。從這個意義上看，誰給誰讓路還很難說。

　　從記者了解的情況看，自3月21日~4月25日，證監會共進行了7次IPO發審工作，之后到現在還沒有安排新的IPO發審。資深投行人士認為，雖然現在還未接到證監會發審工作暫停的通知，但信號已經顯而易見，目前很可能在進行新股全流通的設計與研究。

　　毋庸置疑的是，股權分置工作絕對是一個系統而復雜的工作。如果起不到“利好”作用，也許難逃給IPO讓路的結局。

　　試點股瘋漲與大盤狂跌

　　從采訪的結果來看，包括基金、券商、投資顧問公司在內的機構對股權分置試點的看法比較一致：短炒試點，中期利空，長遠利好。

　　短炒試點的效應已經在三一重工、紫江企業、清華同方的復盤漲停中得以體現，泰信基金的相關人士表示，短期“股權分置試點”的題材炒作有望持續升溫。雖然同期大盤大幅下跌，但廣發基金投資總監朱平認為，市場的下跌不一定是試點方案造成的，因為從去年以來市場經常出現單邊下跌，可能只是試點方案沒有好到讓市場停止下跌而已。大福投資顧問梁偉沛也表示，目前的試點方案送股比例基本在10送2、3股之間，與公眾長久以來10送10的期望相去甚遠，確實沒有好到阻止大盤的下跌。

　　兩極分化愈演愈烈

　　從非流通股鎖定的第2、3年分別可以減持5%，3年之后可減持比例沒有規定來看，市場未來將面臨很大擴容壓力。好的公司管理層減持的可能性不大，但普遍認為市場中真正好的公司比例也就是10%，最多不超過20%。“A股股價下跌到現在還能剩下30%~50%，是因為管理層無法減持手中的股票。”

　　梁偉沛說道，“而在香港，經營不善的公司是要遭到管理層不斷減持的，往往會減持到低于10%甚至1%的比例。相應地會發生股價大幅下跌，甚至跌幅高達99%的事情，這在過去30年的歷史中并不少見。”他認為，隨著股權分置試點的進行，這種狀況“未來一兩年將很可能會在A股市場上演，兩極分化的嚴重程度很可能會令市場大吃一驚。”

　　夯牢基石：打造真正投資場所

　　從長遠來看，股權分置問題的解決掃除了市場發展的障礙，是市場制度性改革的必經之路，并最終使市場從投機為主轉為以投資為主。上市公司是市場的基石，“股權分置試點開始后，可能會引發大規模的重組行為，市場盈利模式將呈多元化發展。”泰信基金的相關人士說道。天相投資王磊也認為，“利用資本市場進行并購擴張將成為上市公司增長的重要方式。”

　　王磊進一步解釋：“在股權分置問題沒有得到解決的情況下，上市公司進行并購主要靠現金支付。很少用股權支付的原因是股權沒有流通性，因此被收購方的積極性不高，而收購方受到現金規模所限，收購活動的開展也受到嚴重限制。在股權分置問題解決之后，上市公司可以向被收購方定向增發流通股作為支付方式。對于收購方而言，并購只支付股權而不需要動用現金，充分利用了資本市場和金融工具來實現快速擴張。對于被并購方而言，獲得了上市公司的流通股，不僅資產的流動性大大提高，而且還可以分享并購創造的價值和上市公司進一步成長的收益。”

　　經過并購重組，上市公司這塊市場基石得以夯牢，市場也將成為以投資為主的市場。

　　積極推進好公司試點

　　隨著股權分置試點的進行，一方面是試點企業大漲，另一方面是多數個股和大盤的下跌，在這種情況下，決策顯得異常重要。

　　天相投資認為，從證監會制定的政策看，在整個解決股權分置問題的方案中，對流通股東都是非常有利的。上市公司在諸如再融資、重大資產重組等對流通股東利益有重大影響的事項上都需要參加表決的流通股東半數以上通過，這意味著股權分置下的上市公司“想通過資本市場獲得持續發展的資源，就必須得到流通股股東的認同。”

　　而在中國證監會出臺關于解決股權分置問題的政策后，“流通股東將有機會在上市公司的股權分置改革中獲益。這樣，流通股東就完全可以推動想要通過資本市場而獲得發展的上市公司優先解決股權分置問題。”

　　“下一步市場演變的關鍵是場外資金愿不愿意進來，而場外資金是否愿意進來則取決于市場能否讓投資者掙錢，” 廣發基金投資總監朱平說道，“應該說A股市場中已經有一批非常不錯的股票，從國際化的角度看，估值也不高。如果這批股票當中有比較好的方案推出試點，是會吸引投資者投資的。”

　　而如果能在這批股票中實行試點，就會出現這樣一個雙贏局面：流通股東從股權分置改革中獲益，而真正想要謀求發展的上市公司獲得戰略決策主動權，且不會對市場造成擴容壓力。賺錢效應開始顯現，市場向好的方向發展，應對WTO開放需要大力支持的IPO項目才能由“擴容”利空轉為“增加好股票供給”的利好。

　　“兩低一高”選股策略

　　難就難在如何區分哪些是“真正想要謀求發展的好公司”。

　　首先，“我們應該擯棄一些純概念炒作的股票，如深圳本地股、IPV6股、浦東概念股、高校概念股等等，這都是些沒有實際基本面支撐的股票，”梁偉沛說道，“選擇的目標應為企業盈利能力和行業景氣度都在上升，而市盈率在12-15倍之下的股票。”他還特別提請大家注意：由于中小企業板都是自然人為第一大股東，因此減持沖動最大，是最危險的板塊。

　　另外，盯住基金重倉股的動向也是個不錯的辦法。目前泰信基金已將含權因素加入選股指標中，資產配置更傾向于選擇“二低一高”，即低市盈率、低市凈率以及高凈資產收益率的公司，除基礎設施(港口、機場、路橋)外，配置中還將向能源與公用事業(電力、煤炭、化工)以及具備一定資產溢價的商業企業和品牌溢價的醫藥類企業傾斜。

　　試點方案點評

　　三一重工

　　從10送3和8元現金的方案來看，如果以4月29日收盤價計算，流通股股東的持股成本將由16.95元下降到12.42元，降幅為27%；而反觀非流通股股東，則可通過該方案實現凈資產的溢價。如果就以12.42元為市場交易價格，非流通股股東所持股票市值為20.12億元，還原為非流通股股價將是：(20.12-0.48)/1.8＝10.91元，較去年末每股凈資產將溢價37%。僅以這一點觀之，該方案也是偏向于非流通股股東利益的。

　　分析認為，三一重工缺乏利潤長期增長的動力，全流通后股價是難以維持的。雖然公司開盤股價大幅上漲，使得實際市盈率超過13倍，而目前可比公司中聯重科(資訊 行情 論壇)市盈率僅8倍，盡管公司可能裝入部分集團公司資產，要恢復到上市前后的輝煌非常困難，加上部分投資者在股權登記后會立即兌現，可能造成股價下跌，使得市盈率回到10倍左右，13元多的價格。

　　紫江企業

　　該方案較其他兩家，除通過10送3使得流通股股東獲得對價外，大股東還在時間和價格上進行額外承諾，這無疑將減輕流通股股東對大股東套現的顧慮，也從一個側面反映出“全流通方案”的可變通性。

　　如果方案實施，流通股比例將由之前的41.53%上升為53.98%，第一大非流通股控股比例由37.18%下降為29.26%，這使公司通過二級市場被并購成為可能。

　　但公司控股股東紫江集團目前要運作紫竹科技園區項目，對資金需求量大，可能會選擇減持。即使鎖定期后12個月內可減持比例不超過總股本的5%，仍有7000萬股。若前兩大股東均選擇減持，則有1.4億股，對二級市場壓力很大。另外紫江企業上市前凈資產約2.4億，上市以來募集資金約20.4億，累計分紅6.2億，最新季報顯示凈資產約27.3億。集團公司累計獲得收益超過12.3億，回報率高達410%！而對流通股10送3的方案補償顯然不足。

　　清華同方

　　清華同方用公積金向流通股股東轉增股本，方案相當于非流通股股東向流通股股東每10股支付3.56股的對價。

　　清華同方在轉增后，流通股占比將從35.58%上升到64.42%，而最大股東的占比從50.40%下降到34.17%。以目前清華同方8.7元股價、每股收益0.20元(2004年)計算，市盈率為43.5倍，市凈率為1.67倍；轉增后對應為31.75倍和1.24陪。由于清華同方的市盈率和市凈率得到了雙降，股價也將從8.7元降低到4.35元。

　　但長期看，由于公司并沒有解決股價定位過高的問題，股價依然需要調整。在目前市場狀況下，清華同方30多倍的市盈率水平很難維持，特別是1年以后公司的非流通股將陸續上市，所以該股風險仍然較大.

　　金牛能源

　　按10送2.5股后，公司的股權結構將得到一定改善。考慮到目前發行在外的可轉債全部以當前轉股價完成，在方案實施后，第一大股東所持股份將由方案實施前的5.2億股下降到4.5億股，相應流通股份由將由2.7億股上升到3.3億股；控股股東控股比例由66.1%下降為57.63%，而流通股比重將由33.9%上升為42.37%。

　　從估值看，由于公司一季度盈利已近兩億，公司預計2005年5億元的凈利潤較為保守，我們估計公司2005年合理凈利潤應該在6~7億之間，因此即使以6億元計算，2005年每股收益也應達到0.76元，按照保守的10倍市盈率計算，合理股價預計為7.6元。這一價格也接近公司預計價格的上限。

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