全流通沖擊波之市場沖擊篇

　　從全局角度看，試點方案本身并不能產生所謂的“制度利潤”，A股“含權”預期某種意義上只是一種投資人的“幻覺”而已，而A股市場原有定價基礎的喪失和估值系統標準的混亂卻是實實在在的事情

　　“試點”方案引爆市場多重問題

　　本刊記者 王凱

　　近來行情的走勢，充分說明了市場對《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》、《上市公司股權分置試點的操作流程》到首批4家試點公司的方案是如何解讀的，未來全流通可能帶來的種種不確定性，試點個股復牌后的漲停走勢與大盤跌跌不休所形成的鮮明對比，進一步加劇了投資人的恐慌，離場觀望似乎已經成為一種趨勢。

　　這種情況下，投資人只能選擇“用腳投票”。顯然，此次在框架性“通知”和“流程”指引下的首批試點方案，市場難以接受，如果按照這樣的方式演化下去，結果很難讓人樂觀，由此所產生的問題也相當突出。

　　“制度利潤”假象

　　解決股權分置問題是一種制度性變革，也有人稱之為“制度糾偏”，因此一些市場人士認為應該在這種制度變革中尋求合理的“制度利潤”，比如利用方案設計或者金融創新的機會獲取利潤。不少基金公司也認為，解決過程中將給市場帶來巨大的想象空間，其中潛藏的機會非常可觀。

　　那么現實中是否存在這種所謂的制度利潤？答案并不簡單。從局部個體來看，也許是有的；但從涉及各方的整體來看，并沒有這種制度利潤的存在。因為方案本身并不產生附加值，也不可能提升市場整體的投資價值，它只是調整非流通股與流通股之間的利益平衡，實現利益的轉移而已。

　　股票的價值歸根結底取決于公司的盈利能力和管理水平，投資行為不是賭博性質的“零和”游戲，而方案設計本身卻帶有很強的“零和”性質：非流通股讓利，流通股得利，同時流通股的這種得利是有條件的，就是未來潛在的存量擴容。因此從整個市場的角度說，指望在公司基本面之外的盈利幾乎是不可能的，即使有也肯定是短期和不可持續的。

　　既然非流通股與流通股之間的利益平衡是通過博弈或者談判取得的，就一定會遵循相關規律。經典商務談判理論認為，談判雙方要想取得共贏，尤其是長期性共贏，需要雙方的妥協和讓步，最終的結果也一定是一個“次優”的結果，理想中的“最優”狀態不會存在。全流通試點同樣如此，非流通股東的讓利一定是有底線的，流通股股東不會輕易得到“免費的午餐”。

　　從歷史經驗看，國內股市圍繞上市公司所做的“金融創新”給投資帶來的基本上都是傷心的記憶。最典型的就是去年初熱烈推出的“整體上市”，被稱為“人造藍籌”的TCL在一年多時間里持續下跌，股價開始靠近2元附近，僅相當于當初9元高價不足四分之一的水平，實在可憐。

　　不容回避的是，爭取全流通試點本質是上市公司尋求退出機制，哪怕試點公司承諾幾年之內不退出，或者在什么價位退出，但在承諾期限之外，則顯然擁有絕對自主權。那么什么樣的公司急于全流通或者傾向于全流通？有關專家指出，很可能出現典型的西方經濟學中的“逆向選擇”行為，即好的公司不愿全流通、差的公司則非常熱衷于此；即使一定要解決股權分置問題，補償多少也會成為衡量公司質地的一個敏感信號，好公司大股東不希望送股或希望少送股，差公司想怎么送就可以怎么送。

　　對此有關人士透露，現在最希望實現全流通的很多是在1998年～1999年上市公司重組熱潮中被套牢成為股東的機構投資者，目前確實存在這種好公司不急于全流通，差公司熱衷全流通的可能。這也頗類似于“劣幣驅良幣”的現象。

　　如此看來，想從試點方案中尋求所謂合理的制度利潤似乎是徒勞的。因此以基金為代表的主流投資機構紛紛表示，他們并不會因此而改變原有的價值投資思路，合理的策略仍是繼續持有基本面良好、估值不高、成長預期清晰的績優股。

　　補償式含權“幻覺”

　　幾年來對于股權分置問題的爭論和探討，市場倒逼政策的目標就在于承認A股含權，而此次試點方案也恰恰驗證了這一點，似乎投資者應該皆大歡喜，爭取到了自己的“權利”。部分機構投資者也認為，對流通股股東的補償會使得個股出現“含權預期”，因而帶來新的股價溢價因素，市場對部分股票的估值將會改變。

　　然而如果仔細分析試點公司的方案，結果卻并非如此簡單。以首批試點公司最多采用的非流通股向流通股“10股送3股”的做法舉例，假設投資者有權獲得補償的流通股初始持股成本是13元，當他一夜之間獲得白送30%同樣股票的時候，持股成本立馬變成10元；一旦這部分股票復牌交易，他的選擇是什么？答案只有一個，無條件拋出，先兌現30%的收益再說。試想，如果所有人都這么做，這種收益兌現得了嗎？市場套利機制一定會使股票價格在總股本沒有變化的時候實現“自然除權”，13元的價位不用任何理由便會跌至10元，當然最后均衡的價格可能會在10到13元之間。倘若如此，投資者所獲的補償豈不成了“水中月，鏡中花”？

　　沿著這個思路，可以打這樣一個不太恰當的比喻：流通股股東好比是養鵝專業戶，被規定每天允許賣10個鵝蛋；非流通股東好比是養雞專業戶，先前不準到自由市場賣雞蛋，如果想賣，要給原來賣鵝蛋的人好處才行。于是養雞專業戶想出了個辦法，白送養鵝專業戶3個雞蛋，條件是讓他手中另外17個雞蛋與先前市場的鵝蛋一起流通，并且要求當成同質商品賣同樣的價格。結果會怎樣？原來的鵝蛋賣不上鵝蛋的價格，而雞蛋價格卻超出原來的合理價格，最后很可能是全部賣成了鴨蛋的價格。

　　事實上，非流通股股東對流通股股東補償的提法并不確切，應該說是非流通股東為了獲取“上市流通權”而向現有流通股東支付的代價，而不是對流通股東過去投資損失的補償，這完全是一種交易關系。因此，補償式“含權”也就成了一個投資者獲利的幻覺而已。

　　惟一可以給參與其中的投資人帶來短期收益的，是公布方案到方案實施這段時間內的脈沖式含權預期行情，而在方案實施后，勢必要回歸原本的價值區間。

　　原有定價基礎喪失

　　一直以來，A股市場定價的基礎就是有近三分之二的股票不能流通，實際上的流通市值遠遠低于按總股本計算的總市值。正是由于A股市場股權分置的狀態以及屬于封閉式市場等原因，A股的估值定位始終高于大多新興市場。這點基本上能夠得到業內的認同，甚至有觀點認為A股原來的定位是非常合理的，而經常拿來做比較的H股則是低估的，主要原因在于外國投資人不了解中國企業而給股價打了折扣，但是中國本土投資者最了解國內的企業，因此國內投資人給出的市場定價應該是合理的，而不應盲目與所謂海外市場接軌。

　　但是，如果把這樣的思路拿到現在要解決全流通的背景下考慮，情況就會發生很大變化。如果全流通的問題得以解決，意味著原有市場的整體定價基礎發生根本性變化，流通股相比非流通股所具有的流通性溢價將會喪失，以前市場雖然有“三無”概念，但沒有代表性，投資人也從來沒有把這些公司當成定價基準。

　　中金公司的研究報告也提到，即使全流通方案可以順利實施，流通股東獲得合理補償，持倉成本降低，變相實現估值的軟著陸，但只要市場價格不低于股票的自然除權價格，流通股東就有利可圖，既然可以實現，就必然會有很大比例的流通股東去市場套現，這個資金面的壓力將是實實在在的，肯定帶來市場重心的下移。

　　在這種情況下，連市場惟一賺錢的主力——基金的投資策略都有可能遭受考驗。假設同樣按照10送3的方案試點全流通，一些股價高企的基金重倉股將面臨尷尬(見表二)。即便是按照自然除權后所生成的新模擬均衡價格(取自然除權價與方案實施前價格的均值)，這些公司的股價依然高企，就像一位基金經理所言，“一個漲了數倍的股票除權20%、30%，幾乎可以忽略不計”。

　　但是，當隨后非流通股股東可以退出的現實到來之后，情況就會發生很大變化，即全流通背景下“市凈率”會成為一個重點的參考指標，而原來基金經理對這些股票估值的主要標準是“市盈率”，這在股權分置的情況下說得通。然而，倘若這些公司的非流通股能在方案實施后模擬的均衡價格水平實現流通，他們還會堅守不動嗎？相對凈資產5倍、6倍甚至7倍的價格對大股東還沒有吸引力？

　　反過來便可得出一個結論，現在基金重倉股顯然偏高了，何去何從？可能是要留給機構投資者的一個難題。

　　估值標準將被打亂

　　其實如果從短期觀察，如果不考慮市場沖擊成本，傳統的估值理論認為，股票的流通與否對市場價值沒有明顯影響。然而業內人士指出，客觀上“補償”的存在、流通前后股價差異的預期打破了傳統估值理論的前提，無疑令未來的市場估值標準面臨相當大的不確定性。

　　也有觀點認為，正是因為所謂流通股所獲的“補償”收益與非流通股所獲的“流通權”收益在實現時間上的嚴重不對等，即流通股的收益可以馬上兌現，而非流通股的收益要幾年后才能完全實現，因此市場上的股價估值系統勢必被打亂。

　　可以預見，在實施股權分置試點之后，已實施全流通方案公司股價的下移勢必對其他尚未實施方案的公司形成比價壓力，市場中將產生以“是否實施全流通”或“實施全流通程度如何”等為標準的多個板塊和陣營。

　　另有觀點分析，通過補償方式試點全流通，會進一步降低投資者對劣質公司的持股信心，可能引發對這些股票的大幅拋售，因此市場兩極分化的格局將會更加加劇。而“新老劃斷”時間點的不確定性更引人關注，一旦新股以全流通方式在市場上發行交易，對現有市場的估值壓力不言而喻。

　　同時有專家指出，如果補償成為公司溢價的主要因素，還會引發新一輪的內幕交易風潮。雖然證監會在《通知》中有明文禁止，但是因為利益的誘惑和監管的難度，難免使得借方案炒作之風盛行，這便是信息不對稱的結果。

　　如果是這樣的話，市場會重新回到“題材、概念”盛行的階段。而現在似乎也存在這樣一種趨勢，對方案的揣測變成了某些投資者的“尋寶游戲”，無疑將助漲內幕消息或虛假消息下的投機行為，在此過程中普通投資者可能會受到更大的損失和傷害。可以想象，隨著市場波動被操控的中小盤股將會出現大漲大跌的局面。近來，被傳聞可能作為第二批試點的雅戈爾(資訊 行情 論壇)、廣州控股(資訊 行情 論壇)等股價就出現了大幅震蕩。

　　值得留意的還有，試點個股在方案實施前的上漲并不意味著能給整個市場帶來正面效應，所謂局部不能代表整體。三一重工(資訊 行情 論壇)、清華同方(資訊 行情 論壇)和紫江企業(資訊 行情 論壇)等在復牌后的漲停沒能帶動大盤向上就是明顯的例子。

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