全流通沖擊波之疑問疑慮篇

　　急急推出的試點公司方案引起了市場極大分歧。仔細分析，一些關于試點的重要原則性問題沒有明確，使得市場預期混亂；諸多細節的模糊，使得雙方的博弈缺少依據，非流通股東仍處在被動的位置。所以這些問題不能解決，股權分置試點也就難以推進和得到市場廣泛的響應，也就無法還原其利好本身。

　　疑問多多　試點細節亟待明確

　　本刊記者 林中

　　1、為什么沒有關于選擇股權分置試點公司的條件、補償的原則、解決的時間表等大的原則和方向性的規定出臺？

　　《通知》并沒有對上述重要的原則性問題做出具體規定。本周雖有首批四家試點公司推出，但對于入選公司的條件，都是市場的猜測，今后究竟哪些公司可以參與試點，什么樣的條件才可以試點仍存在很大的不確定性，由此帶來的個股隨意的波動和紊亂在所難免。同時，第二批試點何時開始，大規模的試點何時啟動，整體解決上市公司股權分置問題大致需要多長時間等都有待明確。另外補償的原則、方式和大致補償的底線、比例是多少也沒有相關的規定，前期補償試點成功的公司，是否能夠成為今后公司的標準也并不知道。大的問題沒有原則，也就缺少的大的確定性和方向感。

　　2、為什么沒有法律確認對流通股東含權的承諾和非流通股東補償的義務？

　　雖然第一批試點的4家公司都對流通股東做出了不同程度的補償，但這被看作公司非流通股東為了取得流通權而做出的對價補償，而在《通知》中并沒有相關的規定，流通股東所獲的補償似乎并不理直氣壯。其實所謂的非流通股東為了取得流通權而愿意支付足夠代價的補償，實際更深層次上就是對流通股東歷史貢獻的補償，而如果沒有相關的法律作為保障，非流通股東便沒有補償的義務，非流通股東的合理要求，便成為沒有法律支持被動的弱者的請求，“流通權”的博弈中，非流通股東施舍小利獲取大利合理合法，追溯流通股東的歷史貢獻，從雙方歷史成本考慮共贏也就無從談起。所以雙方的博弈都應該在法律的依據才會有更好的結果。

　　3、為什么試點沒有選擇有代表性的國企？

　　首批試點所選的四家公司包括了民企和地方性質的國企，但由于它們的影響相對有限，所以他們即使試點成功，投資者也還不能對整個試點格局做出整體的判斷。像寶鋼、中國石化(資訊 行情 論壇)等最具代表性的國企試點才是影響全局的關鍵，而前期成功試點公司的條件和經驗，也還很難說能夠有效地套用在這些大公司的身上。所以投資者并不知道市場到底是要先解決民企還是國企的試點問題，不知道是先大后小還是先小后大解決，也不知道最具代表性的國企何時才能試點，這些對市場預期影響比較大的公司的試點應該盡早地明確和推出。

　　4、優質公司不積極參與試點怎么辦？無法進行全流通操作的公司怎么辦？

　　作為優質的公司特別是一些行業龍頭的國企，由于經營前景良好，非流通股東有著豐厚穩定收入和回報，所以這些優質公司對于花錢去買“流通權”的動力并不大，或者即使去試點也會對流通股東補償很少。而一些民企或地方國企公司基本面相對不錯，而又存在動機并愿意支付足夠代價去獲取“流通權”的可能成為初期的試點公司，但其后一些投資價值不大，但非流通股東套現欲望強烈的公司，也會積極參與試點。為了最終實現A股整體流通的目的，是否應該鼓勵試點甚至從時間上有一個行政的要求才能達到最終結果。但那些即使補償再多也沒人要的績差股和一些跌破凈資產無法實施全流通的公司又如何解決呢？

　　5、對補償程度的確定原則是什么呢？

　　首批4家試點公司在確定補償的原則、方法、程度上都不太相同。雖然四家公司的方案都對流通股東做出了補償，但與市場預期的似乎相差不少。數據統計顯示，紫江企業和金牛能源(資訊 行情 論壇)大股東都通過現金分紅收回了成本，金牛能源大股東累計目前每股已經賺了0.025元；紫江企業的大股東每股已經賺回了1元。清華同方大(資訊 行情 論壇)股東每股持股成本攤薄不過0.117元。眾所周知，非流通股東通過發行溢價、再融資溢價、分紅回報再加上今后全流通溢價，獲利極其豐厚。如三一重工以3.5倍的超額市盈率作為估算基準，而這為何不可以是更多的倍數呢？所以市場是否應該有一個確認補償的基本方法呢？市場為何強調“對價”而不是“對等”呢？

　　6、是否可以在試點方案形成前，給予流通股東更多的協商機會呢？

　　從形成試點方案的過程來看，都是公司在獲得試點資格后，在很短的時間內召開董事會，并很快形成試點方案的決議，與流通股東溝通的時間比較有限，雖然離登記表決日還有很長時間，但其后的博弈也只能圍繞已經定型的方案。所以如果今后試點公司在停牌后，能否給予比較充裕的時間和流通股東進行充分的交流之后，雙方的博弈更多地是在方案形成之前，恐怕就此形成的方案更符合雙發的利益訴求，也更容易在股東大會上通過。

　　7、試點統一組織，分散決策，但非流通股東和流通股東總是談不攏怎么辦？

　　非流通股東和流通股東肯定都會站在自己的立場上，對全流通的方案進行討價還價。但如果在股東大會上，全流通的方案被否決，那么非流通股東是否可以在其后再多次修改方案和表決呢？但如果雙方總是達不成一致最終如何解決？

　　對于這樣符合全流通條件的公司是否要出臺一個統一的方案解決呢？如果在全流通進一步開展過程中，這樣公司所占的比例很多，是否也需要一個限定的時間完成呢？

　　8、中小投資者持倉多的股票，怎么與公司溝通？

　　在基金的重倉股中，基金與中小投資者利益一致，基金作為中小投資者利益的代表，在全流通的方案博弈中會為自已也為其他投資者爭取最大的利益，同時基金在分類表決前，會獲得與試點公司非常多的交流、溝通和角力，對最終的方案通過有著重要作用。而作為基金重倉之外的大量流股股東持有的股票，由于持股分散、有的甚至前十大流通股東都是個人投資者，很難形成合力，同時他們也很難像基金那樣可以互相交流，只能被動地投票。

　　試點公司雖設立了溝通的渠道，但不像能輕易找到基金一樣，能夠找到溝通的對象。對于大量這樣的公司，雙方如何交流，投資者之間如何溝通，如何做到有效地博弈，也是亟待解決的問題。

　　9、對于試點方案的分類表決為什么沒有最低的人數比例限制呢？

　　《通知》中要求有對于試點議案的分類表決時，必須經過參加表決的流通股東的三分之二以上通過，但仍沒有規定參加表決最低的人數比例限制。但資料顯示，自去年分類表決實施以來，通過網絡系統參與表決的人數比例很少，像華北制藥(資訊 行情 論壇)以股抵債的表決中，社會公眾股東網絡投票人數僅為48人，投票率僅為1.13%，其他一些公司參與比例也很低，所以低參與率在分類表決中是非常普遍的情況，少數流通股東決定絕大多數流通股東的命運已是不爭的現實。

　　而在大量基金非重倉股上，這種現象會更加突出，這也就為坐莊或少數與非流通股東同利益者提供了操縱分類表決結果的機會。因此，對于全流通這種大事，同等重要的就是確定一個合適的參與分類表決的最低的人數比例的標準，才能真正反映非流通股東對這等大事的意愿究竟如何。

　　10、“新老劃斷”何時實施？怎樣避免對市場沖擊而又不再積累歷史遺留問題？

　　在股權分置的改革中，“新老劃斷”對市場影響巨大。如果新股發行依然按照股權分置的方式，這又變成了一邊解決老問題，一邊積累新問題，但如果馬上實施新股發行全流通，也將對市場現有估值體系形成巨大沖擊。而所謂“新老劃斷”需要等待一定的市場條件和相對穩定的定價環境，也很難量化，所以是否可以考慮新股以全流通的形式發行，但非流通股東需像《通知》中的試點公司一樣，有一定的鎖定期和一定期限內按一定比例流通。

　　11、三年后如何避免全流通對市場的沖擊？

　　按照《通知》的規定，試點上市公司持有5%以上的非流通股東，在第二三年只能出售不超過10%的股份，而對于3年后其余的絕大部分，是否一下子就可以全流通并沒有相關規定。沒有禁止就是默許，況且非流通股東已經付出了代價。而且由于成本和市價差價巨大，一些非流通股東不計成本地套現也在情理之中。更為關鍵的是像寶鋼、中石化等這樣總股本巨大的航母，其二三年內的10%威力已經不小，其3年后的解禁期滿后，對市場的潛在沖擊極其巨大。

　　12、含B股、H股的公司怎么解決試點？

　　目前所選的試點公司都是股本結構清晰，不含B股和H股的公司。但隨著試點的推進，這類公司的試點也不可避免。由于含B股和H股的公司牽扯的對象更加復雜，這類公司補償的原則和方式是否與其他股票相同呢？另外純B股或H股公司也有補償等相關問題嗎？

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