讓利各有不同 三試點股權分置改革方案比較分析

　　讓利各有不同

　　三試點公司股權分置改革方案比較分析

　　本報綜合報道　截至昨日，4家被確定為股權分置改革試點的公司已經有3家推出具體方案，三家公司選擇的對價方式并不一樣。從表面上看，補償方式的不同體現在送股和派現 的數量上，但要得出一個相對完整的評價，還須進行深入的比較分析和研究。

　　非流通股股東支付對價

　　三個方案，雖然在具體設計上各有不同，但毫無例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對價的方式。

　　三一重工(資訊 行情 論壇)，非流通股股東將向流通股股東支付1800萬公司股票和4800萬元現金。如果股票部分按照每股16.95元的市價計算，則非流通股股東支付的流通權對價總價達到了35310萬元。按照非流通股股東送股之后剩余的16200萬股計算，非流通股為獲得流通權，每股支付了約2.18元的對價。

　　紫江企業(資訊 行情 論壇)，非流通股股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當于流通股股東每10股獲送3股。以市價每股2.78元計，流通權對價價值約為49759萬元。按照非流通股股東送股后剩余的66112.02萬股計算，相當于非流通股每股支付了0.75元的對價。

　　清華同方(資訊 行情 論壇)流通股股東每10股獲轉增10股，非流通股股東以放棄本次轉增權利為對價換取流通權。雖然非流通股股東表面上沒有付出股票或現金，但由于其在公司占有股權比例的下降，以股權稀釋的角度考慮，非流通股股東實際支付了價值5.04億元凈資產的股權給流通股股東。

　　按照改革方案，三家公司流通股對應的股東權益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業的流通權對價來源于非流通股股東，而清華同方的流通權對價來源于公積金。

　　流通權價值及其差異

　　據天相投資顧問有限公司張凱分析，按照天相股權分置改革測算模型計算，從非流通股股東和流通股股東雙方認可的非流通股價值對解決股權分置前流通股價的折價水平，也就是流通權的價值來看，清華同方的最高，為46.4%，而三一重工的最低，為35.6%。從非流通股的價值對凈資產的比率來看，紫江企業最低，為90.5%，而三一重工最高，為138%。

　　從流通股實際獲得的股份數來看，三一重工最高，為每10股獲得3.64股，而紫江企業最低，為每10股獲得3股。從非流通股所需要支付的股份數來看，清華同方最高，為每10股支付2.9股，而三一重工最低，為每10股支付1.2股。

　　張凱認為，分析各個試點方案差異的形成是有多種原因的。一是市盈率的高低。某種意義上講，市盈率越高意味著流通股東對于含權的預期越高，對獲得補償的預期也越高，因此投資者所要求的非流通股價值對流通股價的折價水平也就越高。清華同方的市盈率最高，因此其折價水平也最高，而三一重工的市盈率最低，因此其折價水平也最低。

　　二是市凈率的高低。市凈率高的公司，其非流通股在股權分置方案中獲得的定價相對于每股凈資產的溢價也會越高。三一重工的市凈率最高，其非流通股價值對每股凈資產的溢價也最高，而紫江企業的市凈率最低，其非流通股價值對每股凈資產是折價的。

　　三是非流通股比例的高低。非流通股比例越高的公司，在流通股東獲得的送股數相同的情況下，非流通股股東所支付的比例也越小。三一重工的非流通股比例為75%，其非流通股股東支付的股數為每10股支付1.2股，在各個改革方案中是最低的。

　　特色安排各有不同

　　幾家公司在方案設計中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點所在。

　　三一重工宣布，公司將在本次股權改革方案通過并實施后，再實行2004年度利潤分配方案。由于其2004年度還有10轉增5派1的優厚分配預案，因此持股比例大幅上升的流通股股東也就享有更多的利潤分配權。

　　而紫江企業的非流通股股東除了送股外，還作出了兩項額外承諾：對紫江企業擁有實際控制權的紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權后的12個月期滿后的36個月內，通過上證所掛牌交易出售股份數量將不超過紫江企業股份總額的10%，這較證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中規定的時間有所延長；在非流通股的出售價格方面，紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權后的12個月禁售期滿后，在12個月內，通過上證所掛牌交易出售股份的價格將不低于2005年4月29日前30個交易日收盤價平均價格的110%，即3.08元。

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