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MBO禁令下的新破題者
百年張裕EMBO過橋術？
在這個微妙的時刻和敏感的背景下，總有些聰明的企業能突圍MBO，創造性的實施MBO新戰術。
本文開篇提及的近日張裕高管“借外資掩護實施EMBO(全體員工收購國有股權)”，其在中國資本市場上開了先河，雖然引起傳媒上一片嘩然不利的噓聲。但地方政府和地方國資局并未有人站出來做任何澄清和告白。張裕的法人股東和流通股股東也出奇的緘默一片。
也許，張裕的基本面向好和業績穩中有升，使它抗住了這次股權波動，及證券市場上對它不利的傳聞而有可能引發的危機。
但張裕的EMBO，顯然是精心設計的一座橋頭堡，使它不至突然跌進MBO的政令禁井。
對伊利MBO導致的高層集體陷落，有市場人士曾尖銳的評價到，伊利MBO不可怕，可怕的是MBO過程中分配不均，那地雷被引爆就只是個時間問題了。
與伊利董事長鄭俊懷分道揚鑣的獨董俞伯偉，曾向記者一語說破伊利"MBO事變"的內核："這不是真正意義上的MBO，不是為了管理層的MBO。如果是為了整個管理層因辛苦創業而實施的MBO，我們不反對，但他卻只是為了一個人或兩個人的MBO。"
再看張裕，通過聰明的操作EMBO，就避開了分配不均的嫌疑，也就等于避開了可能觸爆的MBO地雷。
所謂EMBO，就是全員收購持股，員工也參與收購本企業的股權，不像MBO僅限于管理層的收購。因此，張裕的高管們避諱了上市公司高管借MBO侵吞國有資產的嫌疑。法不責眾。張裕此次采取的全員持股(EMBO)45%的方式，其中管理層將買進較多的股份，達到對公司的相對控股。搖身一變，百年老酒張裕將正式從一家國有控股公司變身為由企業原來的內部人員控股的公司。
記者據張裕2月17日披露的公告看，改制后煙臺市國資委在張裕集團的出資比例將由55%減至12%，其中代表張裕EMBO出資的煙臺裕華投資發展有限公司(簡稱裕華投資)占45%股權，國外投資者意大利“意利瓦”公司出資人民幣4.8億多元占33%股權，另一家受讓剩下的10%國有產權的外國投資者正在商談中。
此次改制后，張裕集團由一家國有控股企業將變更為一家中外合資企業。
對于借助裕華投資公司之殼所實施的EMBO操作，張裕總經理周洪江接受記者電話采訪時卻表示，張裕的改制過程，企業并沒有主動權。言外之意，其改制方案和實施乃是煙臺市國資局操刀而為。
對于職工的持股比例，有張裕內部員工透露，根據規定，公司最高管理層最高可購買1000萬至2000萬元的股份，以下依次為，處級80萬元，副處級50萬元，普通職工最多只能購買5萬元的股份。另外還規定，員工購買的股份暫時不允許轉讓。
2004年4月，張裕曾向內部員工出讓股份，但被管理層緊急叫停。據說，中斷的一個重要原因是管理層持股比例過高，其中高層和中層共持股55%，是絕對控股。這顯然令煙臺國資局面臨尷尬，畢竟國家主管機構還未對MBO禁令松口，而且張裕樹大招風。
2004年7月，張裕采用EMBO模式，即員工"人人有份，絕不落空"，改制才得以繼續進行。
張裕EMBO人人有份，是否就避開了國有資產流失的嫌疑呢？
從張裕的EMBO低價收購，一眼就可看出很多玄機：以評估值遭6折的低價向自己人出讓了國有股權。
根據2月17日公告的轉讓價格推算，張裕集團的整體股權價值為14.59億元，這和此前張裕集團掛牌轉讓國有股權時14.7億元的公司評估價值相近。然而之前2004年10月29日，煙臺市國資局將張裕集團45%的股權轉讓給裕華投資，只作價人民幣約3.9億元，按照這個價格與意利瓦公司現在的出資相比，裕華投資購買張裕集團國有股份的價格，只相當于現在意利瓦購買的6折。
據此看，EMBO就是MBO的一個規避政策禁令的變種。
而且，裕華投資成立于受讓張裕集團股權的前一天，出資人為張裕股份公司的46個自然人和兩家企業，一個是煙臺裕盛投資發展有限公司，另一個是中誠信托投資有限責任公司，二者分別占裕華投資注冊資本的17.2%和45%。但據一市場人士向記者透露，中誠信托雖然這里扮演了裕華投資大股東的角色，但它的真正要義是受托為張裕EMBO提供過橋融資支持，而并非真正意義上的股權投資，至于誰是背后的委托人，記者目前無從查證。
而裕盛投資又只比裕華投資早成立一天，它由26名自然人股東出資設立，其中，14名張裕集團和張裕股份高級管理人員的出資比例，占到了64%，另外12名中層干部的出資占到了36%，它的第一大股東是張裕集團董事長兼總經理、張裕股份公司董事長孫利強，他出資775.68萬元；第二大股東是張裕集團副董事長兼張裕股份公司總經理周洪江，他出資711.03萬元。
至此，張裕的EMBO本質與MBO有異曲同工之妙。通過以上股權分析可以看到，大部分股權還是最終集中到了管理層手中，讓職工EMBO只是為了針對MBO禁令的擋箭牌，把職工利益推上前臺，只是為了減少改革的阻力和爭取改制中的優惠，其實還是以EMBO行MBO之實。
2月18日，《資本市場》記者致電張裕公司董事辦，就外界質疑的張裕EMBO是否是管理層“曲線”低價收購國有資產，一位不愿具名人士回答道：“向自己人轉讓并沒有低價，而是向國外投資者轉讓溢價了”。
但據以上的對比分析，他的回答顯然不能成立。一談MBO就風聲水起的國企，如今被張裕通過獨家EMBO又搶了一個早！
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