沒有最低只有更低 中國股市陰盛陽衰的墜落路徑

　　從2200多點到1300點，再到1200點，中國股市“熊”風飄飄；生與死似乎只在一線之間。

　　2005年1月20日，滬指下探1999點，收于1204點，創下近六年來的新低。然而3年半以前，經濟學家許小年的“千點論”甚至還一度被人們當成一個笑話。今天看來，經過3年多下跌，扣除大盤成份股虛增指數的因素，預言已經基本為實際點位所證實。3年半以來，股市 竟然像著了咒一樣長熊不起，各方開出的藥方都無濟于事，甚至國務院開出的“國九條”藥方也遭到了市場嚴酷的拷問。

　　最關鍵的問題也許是，中國股市的問題似乎永遠比人們所能想像出來的問題要多，盡管“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的解決辦法同樣層出不窮，卻始終難以找到一個真正的“答案”。

　　中國股市已經走到了生死邊緣，“推倒”難，“重來”更難。K線分陰陽，天地有陰陽，“陰”極了的中國股市如何迎來陽光燦爛的日子。

　　市盈率接軌了，股市卻一頭栽進了“沒有最低點，只有更低點”的淪落通道中

　　1月20日，華電國際詢價區間確定為2.30元—2.52元，粗略計算其A股發行市盈率僅在10倍左右，與2004年其H股的市盈率12倍相差無幾。目前像中興通訊(資訊 行情 論壇)、華電國際等一些A+H股公司股價在逐步接軌，詢價制實施后，股價接軌這種現象可能越來越多。

　　一直以來，市盈率過高是中國股市“賭場論”的依據，事實似乎也確實如此：2000年閩東電力全面攤薄的發行市盈率高達88倍。

　　中國股市的下跌被解釋為原來的市盈率太高，市盈率應與國際接軌。然而這個“價值回歸”過程卻導致了中國股市戰略性系統風險全面爆發，造成了如今的“股災”。

　　證券市場的災難不但沒有因為市盈率的降低而消失，反而進一步暴露出來，如今的1200點依然無法讓人們看到股票的價值所在。它在投資者的心里已經造成了深深的傷害，股市似乎進入了一個“沒有最低點，只有更低點”的淪落通道中。

　　“市盈率下來了，中國的股票就有投資價值了嗎？”一位市場人士反問道。數據顯示，截至2004年底，滬深兩市股票的平均市盈率為19倍，比紐約證券交易所上市公司的平均市盈率還低。“但投資者依然不買賬，保險資金等根本不敢進場，銀監會甚至在2004年數次警告下轄的信托公司等金融機構要遠離股市。”中央財經大學的賀強教授曾撰文指出，在中國資本市場對外開放和中國證券市場與國際接軌的過程中，首先應當強調接軌的是上市公司的業績和上市公司的分紅水平。簡單消除股價泡沫和股價與國際接軌，充其量只是治表的方法。

　　“證監會似乎更熱衷于做規則的制定者，而真正應該承擔的監管職能卻大大缺位，證券公司挪用客戶保證金、上市公司提供虛假信息等破壞市場存在基礎的行為受到的懲罰僅僅是譴責和處以數額小得可憐的罰款，這才是應該和國際接軌的地方，在成熟資本市場，這類行為被罰得傾家蕩產都不為過。”一位投資者指出。

　　在計劃長市場短的制度設計下，股市成了彌補管理層政策錯誤、轉嫁矛盾與風險的垃圾場，以及實現特權階層個人利益的跑馬場

　　大約15年前中國股市剛剛誕生之時，西方國家預言它將標志著社會主義的消亡。或許也是出于對資本市場的疑慮，在設計資本市場時加進了強烈的中國國情特色，使得中國股市從出生伊始就是土洋結合。

　　高西慶告訴記者，全世界100多個證券市場，只有中國的證券市場是由自上而下方式建立起來的。上世紀80年代末，上海深圳兩個地方政府積極籌建證券市場，各自出了一套公司、證券規則。地方政府開始做證券市場時，印花稅都由地方得，后來才一點點和中央政府分成。中央和地方博弈了很長時間，一直到1997年才逐步把兩個證券交易所權力上收。

　　世紀證券的一位研究人員告訴記者，與成熟發達國家的證券市場相比，我國資本市場的制度缺陷很多，比如會計制度建設滯后，信息披露不真實、不及時，股權結構一股獨大等等，但最根本、最要害的問題還是股權分置和同股同權不同價的制度安排。在這種情況下，任何一個正常的、理性的發起人都將把主要精力放在這種圈錢的游戲上，因為通過這種游戲所獲得的回報遠遠高于經營企業所得。

　　在這種制度安排下，雖然市場參與各方各取所需，證券市場在短期內獲得了平衡，但從長遠看卻隱伏著越來越大的風險。對政府而言，通過企業上市解決了工人失業問題，企業得到新資金進行營運，緩解了政府的財政壓力，同時還能增加稅收；對非流通股股東而言，雖然投入不能變現，但通過同權不同價的發行方式，具有高額回報，而且對企業擁有控制權，完全可以彌補股權不流動的損失；流通股股東是整個游戲中資金的提供者，付出了高昂的代價，但是他得到了流動的權利，必須在二級市場得到補償，如果在二級市場得不到補償，整個游戲就無法進行下去。因此，在這個游戲中，市場參與的各方都有意維持二級市場的高價。政府以證券市場指數作為調控目標，在各方壓力下不斷出臺維持股價的政策，并為上市公司注入大量廉價資源；非流通股股東則通過大比例送股、利用會計政策制造利潤，甚至不惜造假維持的股價；二級市場則是莊家橫行，制造莊股不敗的神話吸引廣大散戶入市。然而，隨著時間的推移，這種制度安排下需要投入的社會資源也越來越多，風險越積越高，社會終有無法承擔的一天。

　　“計劃的方式發展股市，在于股市完全在政府的壟斷下發展，從而造成了一個中央集權式的股市。在這種股市中，上市公司的產品由政府計劃安排。正如王國剛所指出的那樣，中國現在的股市與改革開放前的商品市場一樣，證監會及相關管理部門像原來的商業部，兩個交易所就是百貨公司，而賣的東西就是以國有企業為主的上市公司。”經濟學家易憲容指出。

　　“其實監管層一直把股市作為融資工具，并非把它作為一個健全的資本市場來看待，就是說對股市的定位存在意識上的錯誤。把股市作為彌補其政策錯誤和轉嫁矛盾和風險的垃圾場以及實現特權階層的個人利益的跑馬場的思想還根深蒂固，不見有改變的跡象。因為股市那時的功能更像是服務于政而非服務于民。”一位市場人士感嘆道。

　　去年引起市場巨大震動“王小石落馬案”則從另外一個方面說明，監管層的雙重角色帶來的難題。

　　上海證交所的胡汝銀談到：我國證券市場的監管機構更多地還具有政府色彩，滿足的是政府的需求而不是市場需求。在這樣的背景下，監管者會受各方掣肘，因而其監管行為是復雜的人際關系、政治機構力量平衡的結果，在此情況下，監管部門的監管資源配置不得不扭曲。

　　比如，要保持市場的穩定，該處罰的時候不能處罰；要滿足政府的特定需求，監管不能正常發揮作用。有不少上市公司、證券公司是地方政府控股的。它們違規需要對其進行懲罰時，會有政府官員進行游說。

　　“過去政府人為控制股票供應，推高價格，使國有企業能夠以低成本融資，現在價格跌下來，政府對此負有道義上的責任，但解決問題的根本辦法是國有股和法人股的流通，是糾正證券市場的制度性和結構性扭曲，而不是以政策支持指數，也不是以政府擔保個人投資資金的安全。針對結果的政策最多只能治標，而不可能治本。”許小年在接受有關媒體采訪時指出。

　　優質公司的海外低估值上市，間接出讓了本土資本市場定價權，內疾成癌又添外患

　　“目前中國股市還有一個問題是，一些優秀的公司并不愿意在國內上市。像中國電信、中國移動、中國石油、三大保險公司等等都選擇在國外上市。”一家基金公司的人士表示。

　　上海證券交易所副總經理方星海也指出，大型優質企業紛紛到海外上市是中國資本市場最大的傷痛。“由于資本市場的基本制度沒有到位，我們只能眼睜睜地看著那些大公司到海外上市，而國內的投資者，特別是機構投資者不能分享它們的成果。”那家基金公司的人士感同身受。

　　一般赴海外上市的公司質量普遍高于A股公司，而且治理結構也優于A股公司的平均水平。但是，這些優質公司的估值卻很低。國內優質企業的海外上市，將迫使本土市場放棄對本土公司的定價權。

　　這不僅導致海外市場低估中國企業的真實價值，還將迫使A股市場的估值水平被動地與海外中國股票接軌，引發A股市場的持續下跌。

　　“A股市場雖然還沒有與海外資本市場連通，但是QDII的即將實施、資本項目開放的預期、國有銀行的內地境外上市等等方面，使得A股市場已經不僅在心理預期上，而且在實際估值水平上，開始向海外市場拱手交出了本土公司的定價權”，中信證券(資訊 行情 論壇)的一份報告中也表述了相同觀點。

　　一個極端走向另一個極端，然后走向生死邊緣

　　中國股市一直被深深烙著政策市的印痕。政策成了左右10多年來中國股市的絕對力量。最為著名的是1994年出臺3大救市政策，1996年降息及金融工作會議，股市走強，市場狂熱。

　　1996年底，《人民日報》評論文章“風險控制”使大盤從1258點跌到871點。1999年“5.19”行情，《人民日報》社論“堅定信心，規范發展”一直到2000年6月，上證指數(資訊 行情 論壇)達到2245點。2002年國有股減持暫停引發的“6.24”行情等都是政策市的成果。

　　證監會在以往的主要任務就是維持市場的正常運轉，以便國企融資能夠順利地進行。因此，每當市場處于危急關頭，證監會都會出臺利好政策救市，而一旦渡過危機，證監會又會頻頻發行新股。在相當長的一段時間里，證監會每年還要制定新股的發行額度，并將此作為調控市場的手段之一。此時的證監會已不是單純的市場監督者，同時也成了市場重要的參與者。

　　10年政策市，使得證券市場累積了不少問題，證券市場造假、操縱、內幕交易盛行，投機風濃厚。在政府的庇護下，證券公司、基金公司、上市公司均肆無忌憚地進行違規行為，成了對投資者的集體掠奪。這些嚴重腐蝕了證券市場繼續前行的肌體，以至如今證券市場前進動力越來越弱，問題更是積重難返，導致監管層大部分的精力都用在了對政策的修補和糾偏上。

　　雖然去年9月14日溫家寶涉及股市的講話而導致的股市大幅上漲還有政策市的一些遺風，但這種效力迅速就化解于無形，股市很快就回到了下跌通道中。去年監管層的利好政策無數，但都沒能對市場產生多大刺激。政策市似乎正在結束使命。

　　去年9月份，媒體風傳證監會市場監管部主任謝庚表示，證監會不會再搞托市救市，隨后股市跌破1300點。雖然后來謝庚否認此說，但如今對于股市大幅下挫，屢次跌破歷史低點，證監會不作為、不干預、不救市，實在令人不可思議。

　　在股市極其低迷的情況下，放閘新股發行，另外同時允許寶鋼融資50億元，股市狂跌擊穿1200點，證監會并沒有什么舉措，而且這兩個舉措使得股市走向更深的深淵，這有點像從一個極端走向另一個極端。即使在其他國家股市過于低迷時管理層都會采取些措施，進行干預的做法。

　　“證監會似乎用行動來證明本身不愿政策救市，同時也表明證監會認同股市還有水分的看法，但是那些圈錢的上市公司并沒有損失什么，這里面的損失全都由投資者來承擔了，股市繼續下跌對投資者是很不公平的。”天一證券的一位人士告訴記者。

　　本報記者盛嵐專題統籌：孫存照專題執行：孫存照王海濤周天宅賀軍采訪撰文：盛嵐 劉寶強 周揚 莊士冠 黃利明