環境與投資人：機構多元化時代來臨

　　2004年，一邊是機構迎來了史無前例的大發展，規模迅速擴大，地位不斷提高；另一邊，股指的持續疲軟，博弈對手的威脅，估值標準的迷失，這一切都讓機構深刻體會到，在證券市場中生存前所未有地不易。

　　繁榮與蕭條并存、希望與失望共生、亢奮與低迷輪動、機遇與挑戰互現，在種種矛盾糾結中，2004年的證券市場，已經為我們展開了一幅機構時代的新版圖。

　　基金勃興 券商沒落

　　基金、券商、信托、保險、QFII，當今市場，機構逐鹿。其中霸主，非基金莫屬。

　　作為理性投資者代表，基金相對透明和規范的運營方式于2003年漸現成效，2004年，無論在資金規模還是市場號召力上，基金終究全面勝出。

　　借著去年五朵金花盛開的絢爛，從今年年初開始，基金得以掀起一輪大擴容熱潮。4月份之前發行的基金，首發規模大多在50億以上，海富通精選和中信經典配置更一舉突破100億。

　　4月份之后，雖受市場下跌的不利影響，基金平均首發規模出現大幅縮水，但大量新基金公司的出現，以及老牌基金公司不斷增發新品，仍然讓基金發行熱度不減。截至11月底，基金首發總規模達到了1734億，目前還處在發行期的基金還有9只，其中包括ETF基金。

　　據此估計，全年基金的首發規模當在1800億以上，不僅一舉超過基金業前5年的募集總和，更使基金的總體規模突破3000億元。

　　基金的繁榮不僅體現在規模的飛速膨脹上，還體現在基金品種的豐富上。目前，不僅有封閉式基金，還有大量開放式基金，并后來居上，成為行業發展的主流品種；不僅有股票型基金，還有債券基金、貨幣市場基金、上市開放式基金(LOF)、交易型開放式指數基金(ETF)；不僅有進行積極投資管理的基金，還有進行被動投資管理的指數基金；不僅有單只基金，還有系列(傘型)基金。在短短的幾年內，我國基金業已成功開發了國際上所有的主流基金品種。

　　基金的黃金時代，同時卻是券商的難熬寒冬。券商曾一度扮演證券市場最重要角色，不過，當2001年中上證綜指從2000點以上節節跌落時，一度盛行的坐莊模式逐漸被時代淘汰，歷史包袱沉重的券商再也無力回天。

　　2004年券商的全行業虧損已成定局，更有一批積弱至深的券商終究倒下。南方證券、閩發證券、漢唐證券先后因無力自救而被托管，大批券商重倉股瘋狂跳水。種種跡象顯示，證券公司正在經歷生死之劫。

　　這是一場全面的洗牌。《金融企業會計制度》的實施，對違規國債回購、挪用客戶交易結算資金以及集合性受托理財業務的清查，讓問題券商如坐針氈；而券商債券發行門檻降低、創新試點啟動等措施，則為質量較好的券商提供了更多的機遇。

　　可以想見，券商的這場鳳凰涅磐還會持續一段較長時間。在此期間，券商在群雄并起的機構天下里，恐怕只能暫時收縮觀望。

　　興衰更替。在勝者為王的證券市場上，基金的蓬勃成長與券商的逐漸沒落，既是政策天平傾斜的必然結果，亦可視作證券市場激濁揚清的自然換血。

　　多元主體 單一理念

　　機構時代已然來臨。而企業年金、保險機構、商業銀行等重量級選手的加入，則讓這個時代顯得更加壯觀。一個多元化主體的機構格局正在逐步顯形。

　　之前對一些機構的政策閘門在2004年逐一放開。企業年金、保險機構被先后批準直接入市，商業銀行也被允許設立基金公司。這些機構無一不是手握重金的龐然大物，因此，證券市場今后形成多元博弈格局已是勢所必然。

　　企業年金，目前入市規模雖然有限，但未來發展潛力卻令人遐想無限。據估算，年金市場全面推開后，每年的新增規模應在800億元到1000億元左右，10年后將達10000億元。

　　保險公司，總資產已越過1萬億元大關，間接入市比例尚遠未用足，就已占據基金份額的四分之一。按照有關規定，保險公司直接入市的最高比例為保險業總資產的5%，換言之，保險公司將擁有500億元以上的投資權。

　　商業銀行，掌握著10萬億以上的居民儲蓄。設立基金公司雖然并不代表銀行可以將自身資產用于投資股票，但卻是混業經營趨勢中的重要一步。

　　現在就來評估這些機構入市的影響還為時尚早。因為政策雖已放開，但這些機構還未有大規模實質性動作。或許，它們入市的效應還需要到明年或者更長的時間來檢驗。但無論如何，2004年，將在證券市場機構多元化歷程中寫下濃墨重彩的一筆。

　　然而，在市場主體逐漸多元化的同時，投資理念的同質化現象卻愈發明顯。以基金倡導的價值投資理念為代表，各類機構紛紛把目光鎖定在一些大盤藍籌股上。雖然這種投資理念本身并無可厚非，但藍籌股稀缺的現實卻導致機構之前集中持股、交叉持股的現象十分嚴重，市場的二八現象甚至一九現象日趨明顯。

　　機構主體多元化與投資理念單一化之間的矛盾，已經構成影響市場發展的一大障礙。在大盤藍籌股因為漲幅過高而出現回落之后，股市整體一蹶不振，即使多個政策利好也難見成效。股價盤跌、成交萎縮、人氣低迷、新股破發，整個證券市場陷入泥沼。

　　如何破解機構之間的羊群效應？當市場從此進入機構時代之后，這個問題應當引起更深的思索。

　　本土市場 國際視野

　　2004年，也是機構開始用國際視野審視本土市場的一年。這種審視帶來的影響是廣泛而深遠的，因為它不僅引發了機構之間關于估值標準的大爭論，而且在某種程度上將影響今后證券市場的整體價格體系。

　　QFII的進入或許是機構開始將國際市場納入自己研究范圍的一個觸媒，但并非主要原因。至少在目前而言，QFII的力量還無法與本土機構相抗衡，而A股市場的相對封閉也使跨市場套利無法成為機構放眼國際的理由。真正能引起機構對國際市場關注的有兩大因素：一是一些航母級公司的多地上市，二是對周期性行業股價估值的迷惑。

　　中石油的海歸預期，交行的A＋H發行方案，這些足以引起所有機構注意的消息，使對國際市場的研究成為機構的迫切需要。為了能夠對這些航母級企業的未來股價作出準確判斷，機構開始引入多種海外資本市場常用的估值工具。

　　另一方面，鋼鐵、石化等機構重倉持有的品種漲幅已高，市場分歧開始加大。問題是，在中國證券市場中，五朵金花盛開的現象前所未有，機構無法從本土市場的經驗中預測它們的未來走勢，于是不得不將目光轉向成熟市場，希望從中借鑒。

　　當國際視野成為機構審視本土市場的一種角度時，一些矛盾也就應運而生了。一方面，一些海外市場較低的市盈率水平使部分機構擔憂：A股市場是否仍然存在高估的可能？A股的總體市盈率水平是否應當與H股接軌？另一方面，反對的聲音也開始出現，有人士呼吁應當將A股定價權歸還于本土市場，也有人士認為不應當將A股的整體市盈率去與海外市場中指數成分股的市盈率進行比較。最終，國際視野與本土市場之前的差異引發了一場對于估值標準的大爭論。

　　迄今為止，這場爭論也沒有產生明確的勝方，但有一點可以肯定，這場爭論的確對市場的整體價格體系產生了影響。在2004年的最后兩個月，爭論的焦點--大盤藍籌股基本按兵不動，某種程度上說明了機構在爭論面前的無所適從。

　　毫無疑問，中國證券市場與世界接軌的趨勢不會改變，但這是否就意味著市盈率或者股價的簡單接軌？答案并不明確。在今后相當長的時間內，這仍將是擺在機構面前的一個重大課題。(記者葉展)

　　[聲音] 2005：機構大發展年

　　中國證監會主席 尚福林：進一步優化機構投資者結構

　　伴隨著資本市場的發展，在未來一段時間里，機構投資者無論從規模、管理、投資方式上都醞釀著更大的發展，資本市場的資金來源渠道有望進一步拓寬。在相對成熟的資本市場，機構投資者通常包括證券投資基金、各類養老保險基金、商業保險基金、各種公益基金以及海外投資機構。近年來，我國資本市場證券投資發展較快，但從總體上看，機構投資者隊伍結構還不夠協調，這種狀況不利于形成合理競爭，多元化的機構投資者格局。因此，在保持證券投資基金良好發展勢頭的基礎上，要注重其它類機構投資者的培育和發展，使資本市場機構投資者隊伍結構更加合理，作用全面發揮。

　　中國保監會副主席 吳小平：保險業為A股提供5000億儲備資金

　　保費收入的高速增長將為保險資金運用提供大量的資金來源，保險資金所具有的資金量大和負債特性，決定了保險資金投資一般采取長期、價值型投資策略，追求長期穩定收益回報，因此將為國內資本市場提供長期穩定的資金。

　　到今年4月，我國保險業總資產和可運用資金規模已突破1萬億元。未來5年內，保險業還將以每年20%至30%的速度增長。截至今年10月底，保險機構持有各類債券4325億元，占總資產的37.6%；持有基金733多億元，占保險總資產的7%，占基金份額的25%。這意味著，隨著股市對保險資金的逐步放開，保險資金目前至少可以為A股市場提供5000億元的儲備資金。

　　全國社保基金理事會副理事長 高西慶：積極加大股票投資的比例

　　作為機構投資者的主要成員，社保基金的規模及運作一直受到證券市場的廣泛關注。截至今年9月30日，全國社保基金的資產規模為1489億元。加上投資收益，今年預計資產規模能超過1500億元。社保基金目前的資產配置情況主要包括：8.92%為股票投資；73.12%投資于有固定收益投資產品，如協議存款、債券等；11.14%投資于現金等價物，包括一般存款、回購等；項目投資約占6.82%。

　　從今年9月30日與11月底的最新數據的比較可以看出，在全國社保基金的資產配置中，股票投資的比重已從8.92%上漲到9.14%。這意味著，全國社保基金在今年及以后年度的運作中，正在積極加大股票投資的比例。

　　中國證監會主席助理 莊心一：金融創新是券商不竭動力

　　以風險控制為前提的金融創新是證券公司和證券市場持續發展的不竭動力。中國證監會將進一步把證券公司風險防范和制度建設逐步同步，把加強行業監管與推動行業創新發展有機結合，通過創新發展，建立扶優限劣、扶優化險、優勝劣汰的機制，鼓勵治理完善、內控有效的證券公司在風險可測、可控、可承受的前提下進行業務創新以及組織結構、經營模式等方面的創新。

　　2004機構大事記

　　1月1日 《標準券折算率管理辦法》和《證券交易所債券實施細則》正式實施，券商違規國債回購面臨清查

　　1月2日 昔日股市大佬南方證券因違法違規經營，管理混亂，被中國證監會和深圳市政府行政接管

　　3月 海富通精選、中信經典配置兩只首發規模過百億的基金成立

　　4月底 中國證券登記結算公司出臺加強債券回購風險管理的通知，清查券商違規國債回購進一步升級

　　5月11日 證券公司首批保薦人誕生，保薦制度全面實施

　　6月10日 中國證監會頒布《證券投資信息披露管理辦法》，此后，《基金法》的六大配套細則逐步出臺

　　8月24日 國內首只LOF基金--南方積極配置開始發售，并于10月20日在深交所掛牌

　　9月3日 漢唐證券因經營嚴重違規，存在巨大金融風險由信達資產管理公司接管經營

　　10月18日 東方資產管理公司對閩發證券托管經營，閩發證券黑洞逐漸暴露

　　10月27日 本報發表題為《A股估值標準的迷失》的評論，引發機構間對于估值標準的大討論

　　11月12日 中國證監會發布修訂后的《證券公司債券管理暫行辦法》，大幅度降低證券公司發行債券籌集資金的門檻

　　12月2日高盛集團宣布，高盛集團將與北京高華證券有限責任公司合資組建高盛高華證券公司，國內券商再度面臨國際巨頭的強大競爭壓力

　　12月4日中國證監會公布《關于進一步加強證券公司客戶交易結算資金監管的通知》。要求各券商必須最遲在2005年年底實現客戶交易結算資金獨立存管，完成有關客戶交易結算資金的五項內控要求

　　12月14日 新股詢價制度出臺，新股定價權轉移至機構投資者手中

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