段永平：我所理解的價值投資
馬曼然/整理
導言：投資是什么？巴菲特信徒、前步步高董事長段永平表示，買股票就是買公司，買公司就是買其未來現金流。但簡單絕不容易！不懂企業的人絕對沒辦法看懂未來現金流。所謂懂的人往往也只能看懂自己能力圈內的少數企業的未來現金流折現，而且還一定是毛估估的。
買股票就是買現金流
買股票就是買公司，買公司就是買其未來現金流(的折現)。這里現金流指的是凈現金流，未來指的是公司的整個生命周期，不是3年，也不是5年。折現率實際上是相對于投資人機會成本而言的，最低的機會成本就是無風險回報率，比如美國國債的利率。有些人把自己生意中有限的資金投到股市里實際上往往是不合算的，因為其自己的生意獲利往往比股市里的平均回報高。當然，投入多余資金無可非議(聽說國內某網絡公司買了很多蘋果的股票，這屬于無可非議型的)，可我確實看到不少公司貸著款還要買股票，看不懂啊。
所謂能看懂公司就是能看懂其未來現金流(的折現)。所謂未來現金流(的折現)只是個思維方式，千萬不要去套公式，因為沒人可以真的確定公式中的變量，所有假設可能都是不靠譜的。其實區分所謂是不是“價值投資”，最重要的也許是惟一的點就是‘投資者’是不是在買未來現金流(的折現)。事實上我的確見到很多人買股票時的理由很多時候都和未來現金流無關，但卻和別的東西有關，比如市場怎么看，比如打新股一定賺錢〓比如重組的概念〓比如呵呵——電視里那些分析員天天在講的那些東西。我有時會面帶微笑看看CNBC的節目，那些主持人經常說著滿嘴的專業名詞，但不知道為什么說了這么多年也不知道他們自己在說啥。
所有所謂有關投資的說法實際上都是在討論如何看懂現金流的問題(如何把事情做對)，比如生意模式、護城河、能力圈等等。在巴菲特這里我學到的最重要的東西就是生意模式，以前雖然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的東西混在一起看的。當年老巴特別提醒我，應該首先看生意模式，這幾年下來慢慢覺得確實應該如此。護城河實際上我覺得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很寬的護城河，好的生意模式往往是好的未來現金流的保障。知道自己的能力圈有多大，往往比自己能力圈有多大要重要得多！
安全邊際不局限于價格
我覺得安全邊際實際上應該指的是能力圈而不僅僅是價格。在自己能力圈內的生意自己往往容易懂的多，對別人不確定的東西往往對自己是很確定的。比如當年我投網易時，市場不看好的原因是很多人覺得游戲這個市場不是很大。而我自己由于在這個行業里時間很長，所以很確定這個市場非常大(但也不知道到底有多大，事實上最后的結果比我看到的還要大)。
不要輕易去“擴大”自己的能力圈。搞懂一個生意往往是需要很多年的，不要因為看到一兩個概念就輕易跳進自己不熟悉的領域或地方，不然早晚會栽的。比如有的朋友跳進印度市場，有的朋友跳進日本市場。
我總是假設市場絕大多數情況下是非常聰明的，除非我發現市場確實錯了(這句話是針對“逆向操作”說的，逆向思維很重要，但逆向操作和隨波逐流都是不可取的，最重要的是理性的獨立思考能力)。
五問段永平
1、怎樣看待犯錯
段永平：我不知道這里所提巴菲特的原話是什么，我只記得巴菲特說過大概這樣的話：第一，不要虧錢，第二，不要忘記第一條。我個人理解他老人家在這里講的是投資安全的問題。如果一個人投資到他不懂的東西里就有可能虧錢，所以要避免。這里并不意味著巴菲特就不會虧錢，事實上他虧過的錢的總額比我們誰都多，因為他也有犯錯誤的時候。光是他投在康菲石油上虧的錢就有幾十個億美金啊。我一直沒看明白他為什么要投康菲石油，或許他也犯了以為看懂卻實際沒看懂的錯誤？但是，巴菲特有今天，我個人覺得最重要的就是他很少犯“原則性錯誤”，也就是說，他認為他能力以外的事他堅決不碰。幾十年下來，他犯的錯遠遠少于同行，僅此而已。
巴菲特之所以是“巴菲特”，最重要的就是他能堅持做正確的事，也就是原則性錯誤的事不做。比如：他認為他“不懂的事就堅決不做”。我從巴菲特那里學到的“最重要的東西”也就是這個。
2、對企業來說，“做對的事情”是如何判斷的
段永平：簡單的東西不容易，“作對的事情，把事情做對”就是簡單不容易的典型代表。其實從外人的角度來看，我無法判斷吉利的收購案或聯想的收購案對他們來講是否是件對的事情，但他們最后自己都會知道的。
巴菲特說“不做不懂的東西”，同時他認為自己不懂高科技的東西，尤其是不懂高科技的“變化”，所以他就不太愿意投資高科技。而且他如果投的話，就會變成在做一件他自己“不懂”的事情，也就是“不對”的事情。
在“做對的事情”的過程中，人們為了“把事情做對”是會犯很多錯誤的，這是學習的過程，一定要和做不對的事情分開來。
關于并購，我可以講一個我的簡單理解。如果當有人本著“大不一定強，不大則一定不強，所以要做強則先做大”的想法去并購的話，那結局一定是很難看的。韋爾奇的自傳里寫過一些關于并購的原則，你有興趣可以去看看。
3、假如某個企業預測2年大概每年有20%的增長，但突然有一年增長了80%，而行業也就20%不到的增長，大概增長的原因是因為降價打壓對手，同時對手這一年也做得確實不好，那么此時是否可以認為企業有些急功近利了，而這個增長如果不可持續，而市場卻認為可持續，那這個價格看起來就高估了不少，這個時候這個企業是不是應該繼續持有，還是可以作為一個賣出點先賣出看看再說呢
段永平：我認為，一般來講，對企業而言降價就有點像核武器，能不用就別用，最后對誰都沒好處，主動用核武的屬于……根據你說的資料沒法判斷該不該賣，好企業也可能會犯錯的。我一般看到企業犯錯時，主要判斷這個錯是“做了錯的事情”還是在想“把事情做對”的過程當中犯的錯。任何人在“做對的事情”的前提下，在為了“把事情做對”的過程中都是會犯錯的，這種錯誤也可能給企業造成很大的短期損失，但長期而言卻可能微不足道；而另一種錯誤的損失卻可以是致命的。
4、《基業長青》、《從優秀到卓越》(吉姆？柯林斯)與《追求卓越》(湯姆？彼得斯)相比，段總更傾向于誰的理念
段永平：“好公司”的定義是什么？“失敗”的定義是什么？沒定義怎么討論？如果“好公司”的定義是那些做事“成功率”遠高于一般公司的公司的話，那么”失敗“的定義就該是那些高“成功率”外“失敗”的那些個案。
所謂的“好公司”，我覺得應該是有原則的公司，不是單純利潤導向的公司；是那些知道要做對的事情(或者說，知道什么樣的事情不該做)，然后去追求高效率把事情做對的公司。
事情做對的過程是個學習的過程，誰都會犯錯誤，好公司也不例外。有時候這些錯誤也可能會致命的，如果你把這些叫失敗的話。
知道“概率”的意思嗎？真的知道嗎？巴菲特買錯過很多只股票，每一只錯誤的股票都可以被稱為“失敗”，巴菲特“失敗”嗎？
5、快魚吃慢魚，慢即是快，中間的尺度該如何衡量？什么時候該快？什么時候該慢？比如張裕、洋河藍色經典，該怎么衡量呢
段永平：其實類似的東西前面從不同角度說過若干次了。快魚吃慢魚指的是效率問題，也就是把事情做對的能力問題。但做對的事情總是要放在前面的，兩者并不矛盾。在自然界里，好像“快”的動物的生存能力也是比“慢”的動物的生存能力弱的。
記得以前翻過一本書叫《窮爸爸和富爸爸》，初學投資的人如果覺得巴菲特的東西一時不好懂，可以看看這本書，我對投資的基本理解好像和這本書差不多。
不同的人由于懂的東西不一樣而投資在不同的投資標的上是很正常的，沒有孰優孰劣之分，但短期甚至長期回報有可能會不一樣。如果對企業和投資都不了解的人，當S&P500低的時候買指數也是個很好的投資辦法。
我理解的投資歸納起來就是：買股票就是買公司，買公司就是買公司的未來現金流折現。這就是我說的所謂的信仰的意思，或者說我是從骨子里相信，不會因為任何影響而動搖。
簡單不？對，簡單但絕不容易！不懂企業的人絕對沒辦法看懂未來現金流。所謂懂的人往往也只能看懂自己能力圈內很少很少企業的未來現金流折現，而且還一定是毛估估滴。未來現金流折現的公式？未來現金流折現只是一種思維方式，只有在自己能力圈范圍內的公司，投資人才能毛估估看明白。沒人真用公式的，至少勝者都是不用公式的。
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