北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長、教授 胡俞越[微博]

　　2013年8月16日中國光大證券烏龍事件引起社會廣泛關(guān)注，爭議較大的是對光大證券7130手股指期貨的空單究竟是屬于操縱還是自救、是否涉嫌內(nèi)幕交易。2013年8月30日，中國證監(jiān)會召開了認定光大證券的異常交易構(gòu)成內(nèi)幕交易、信息誤導(dǎo)、違反證券公司內(nèi)控管理規(guī)定等多項違法違規(guī)行為，投資者可索賠。證監(jiān)會決定光大證券處于罰款5.23億元，對徐浩明等4個相關(guān)責(zé)任人采取終身禁入證券期貨市場措施。

　　雖然這份由中國證監(jiān)會開出的處罰被認為“大快人心”，但我個人認為如此處罰仍然值得商榷。我無意為光大證券辯解，光大證券的所犯的市場錯誤咎由自取。錯單也是市場行為，那么錯單行為以及由此引發(fā)的錯價現(xiàn)象，都應(yīng)被認定為市場行為。但如果證監(jiān)會對這一事件采取的措施并不完全合乎法律依據(jù)，這張罰單的合法性就應(yīng)受到質(zhì)疑，那么證監(jiān)會通過處罰光大證券來樹立監(jiān)管威權(quán)就是將錯就錯，錯上加錯。

　　自救行為不能簡單理解為內(nèi)幕交易

　　從事發(fā)開始至今，事件的焦點主要集中在光大證券當(dāng)天下午的股指期貨空單建倉行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易。此次行為的定性主要取決于兩點，一是光大證券建立股指期貨空單究竟是在發(fā)生烏龍事件的事前、事中還是事后；二是如果是事前在股指期貨市場上提前布局，那就有惡意操縱市場的嫌疑；如果是烏龍事件發(fā)生過程中同時下單股指期貨空單，那就有蓄意操縱市場的嫌疑；如果是在事后，雖然有違規(guī)嫌疑，但應(yīng)當(dāng)屬于企業(yè)理性的自救行為。

　　為了更容易理解何謂自救行為，可以假設(shè)此次烏龍事件并非由光大證券所為，而是一個大型私募基金的錯單行為，那么這個市場大戶在發(fā)現(xiàn)自己的錯單行為之后馬上反手在股指期貨市場上建立空倉是完全合理并完全沒有義務(wù)進行披露。退一步講，如果烏龍事件僅為一個普通的券商而非光大證券這類上市公司，那么同樣的行為依然合理并沒有義務(wù)進行披露。

　　作為上市公司，光大證券有對投資者進行信息披露的義務(wù)，但關(guān)鍵在于這類信息應(yīng)指能夠影響該上市公司股票價格，即光大證券股票價格的信息。因此，這次烏龍事件對光大證券的股票價格是重大的利空消息。可8月16日當(dāng)天下午，光大證券的緊急停牌就是為披露重大信息做準(zhǔn)備，沒有利用上述信息進行股票的買賣，因此并不構(gòu)成內(nèi)幕交易。

　　應(yīng)當(dāng)指出的是，光大證券在信息披露和投資者溝通方面存在嚴重的問題和瑕疵。當(dāng)天中午董秘的表態(tài)和當(dāng)天下午14時22分光大證券發(fā)布的公告前后矛盾，給投資者造成了極大的誤導(dǎo)。光大證券的程序化交易系統(tǒng)也存在嚴重的設(shè)計缺陷，而在烏龍行為發(fā)生后，光大證券程序員對交易系統(tǒng)，尤其是其自行設(shè)計的訂單系統(tǒng)擅自進行了四次修改，其意圖或是想把相關(guān)責(zé)任都推到銘創(chuàng)軟件公司身上，這更是錯上加錯、大錯特錯。光大證券錯單行為所造成的虧損也說明，違背市場的交易行為必然會遭到市場的懲罰。

　　這次烏龍事件僅對光大證券這一只股票來說可以稱為內(nèi)幕信息，而對整個證券市場來說并非內(nèi)幕信息，因為烏龍行為對證券市場的影響不能在事先或事中認定，只可能事后經(jīng)過評估后裁定。而《期貨交易管理條例》中，內(nèi)幕信息的定義為“對期貨交易價格有重大影響的信息”，具體針對滬深300股指期貨而言，對期貨交易價格有重大影響的信息就應(yīng)該是指對整個證券市場有重大影響的信息，例如改變印花稅或重啟IPO等針對整個證券市場且可預(yù)知其影響的信息。由于烏龍行為對證券市場的影響無法在事前和事中進行認定，因此烏龍行為本身并不符合這一條件。那么，烏龍行為就不應(yīng)被認定為內(nèi)幕信息，光大證券利用股指期貨空頭建倉的自救行為也不應(yīng)構(gòu)成內(nèi)幕交易。

　　光大證券應(yīng)為利用未公開信息交易而非內(nèi)幕交易

　　在中國《刑法》中，與內(nèi)幕交易罪并列的還有一條類似的罪名，即利用未公開信息交易罪。根據(jù)刑法修正案(七)對第一百八十條增加的第四款規(guī)定，“證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司、基金管理公司、商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會的工作人員，利用因職務(wù)便利獲取的內(nèi)幕信息以外的其他未公開的信息，違反規(guī)定，從事與該信息相關(guān)的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關(guān)交易活動，情節(jié)嚴重的，依照第一款的規(guī)定處罰”。

　　結(jié)合之前的分析可知，內(nèi)幕信息專屬于上市公司內(nèi)部的重要信息，一般僅涉及單一的某只股票，可以是上市公司或企業(yè)的運營質(zhì)量、發(fā)展前景以及公司治理結(jié)構(gòu)等實業(yè)內(nèi)容方面的多種信息，屬于上市公司經(jīng)營領(lǐng)域。未公開信息，是那些與純粹的證券、期貨市場未來投資經(jīng)營有關(guān)的信息。它涉及多個股票、期貨信息，且一般屬于證券交易領(lǐng)域。如本單位受托管理資金的交易信息、某機構(gòu)或個人大戶下單方向或下單量的信息、利率的變化、降低印花稅、外匯政策、金融政策的改變等，未公開信息具有價格敏感性、確定性、尚未公開、內(nèi)容涉及未來投資經(jīng)營等特征。

　　烏龍指事件發(fā)生后不久，上海證券交易所就有所反應(yīng)，前后與光大證券20多次溝通，督促信息披露和停牌事宜。交易所方面甚至表示：“先做簡單披露，簡化版的公告也可以，不用摳字眼了，趕快披露”，可見其急迫程度。光大證券在異常交易事件發(fā)生后，其交易員根據(jù)公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時應(yīng)當(dāng)進行對沖交易”的規(guī)則，開始賣空IF1309股指期貨合約，到中午休市賣空235張，這被證監(jiān)會認定不屬于內(nèi)幕交易。而在8月16日13時至14時22分光大證券發(fā)布公告前又再度轉(zhuǎn)換并賣出50ETF、180ETF基金以及賣空IF1309、IF1312股指期貨合約累計6240張。這是在中午休市期間徐浩明、楊赤忠、沈詩光、楊劍波等人緊急商定后實施的，這被證監(jiān)會認定為內(nèi)幕交易。當(dāng)天上午錯單發(fā)出后，直到70多億的成交返回來，光大證券發(fā)現(xiàn)資金已用完。

　　光大在上午就開始賣出股指期貨對沖，但20多分鐘時間內(nèi)，居然只成交了200多張合約。一個合理的推斷是光大證券當(dāng)時在中金所的賬戶內(nèi)沒有這么多保證金。由于中金所對所有客戶都采用一戶一碼制，光大自營盤無法享受先下單收盤后再補資金的特權(quán)，而調(diào)撥資金需要時間，因此只能拖延至下午。假如光大證券有足夠的資金，并在當(dāng)天上午收盤前就賣出6000多張股指期貨空單，是否也就不屬于內(nèi)幕交易。而直到當(dāng)天下午14時22分光大證券基本實施自救措施后才發(fā)布公告。

　　此次烏龍事件特殊之處在于，烏龍指是由光大證券造成的重大交易事件，作為上市公司的光大證券錯就錯在烏龍事件發(fā)生后信息披露不及時。而非上市公司則沒有信息披露的義務(wù)，如果光大烏龍事件發(fā)生在另一家非上市的證券公司，是否也屬于內(nèi)幕交易？其實，錯單行為經(jīng)常發(fā)生，只是這次光大證券的烏龍事件交易金額太大，對市場震動太大，所以認定為內(nèi)幕交易。假如交易金額不大的烏龍事件，是否都需要公告？是否都屬于內(nèi)幕交易？顯然，此次光大證券利用股指期貨空頭自救操作定性為內(nèi)幕交易頗為勉強，而更符合利用未公開信息交易的范圍。

　　上交所制度缺陷不能視而不見

　　光大證券因為自身犯錯受到市場的懲罰，是其咎由自取，這一點毫無疑問。監(jiān)管部門對光大證券開出的高達5億多的天價罰單是輕是重也暫且不論。但對烏龍事件本身要進行的反思卻遠未結(jié)束。上海證券交易所對此次烏龍事件可以說是負有不可推卸的責(zé)任。

　　此次光大的錯單之所以能夠瞬間達成如此大額度的成交，就是由于上海證券交易所仍允許機構(gòu)投資者的交易透支行為。這也就意味著，光大證券當(dāng)天的成交額可以超過其賬戶資金，透支的部分只要在下一個交易日下午收盤結(jié)算時補齊即可。券商自營享有特權(quán)，可以超額下單，上交所縱容券商透支，這本身就是對廣大投資者的不公平。實際上“烏龍指”發(fā)生后已產(chǎn)生686億的交易指令，但被其系統(tǒng)軟件阻擋了部分，根據(jù)交易所五擋成交的規(guī)則，又被擋回一部分，686億的交易單指令最終到達交易所為234億，實際成交70多億。而事實上光大證券自營賬戶上且不說是否真有686億或234億資金，連實際成交的70多億資金也沒有。實際情況確實如此，光大證券在8月16日之后的休市時間緊急抽調(diào)大量資金來彌補透支部分的缺口。

　　由此可以看出，透支制度的設(shè)計是光大烏龍事件能夠發(fā)生的必要條件。事實上，由透支制度而引發(fā)的重大交易事件早有先例，廣為人知的“327”國債期貨事件正是由于交易所允許機構(gòu)投資者透支自營賬戶而引發(fā)的重大交易事件。當(dāng)前，距“327”事件發(fā)生已經(jīng)過去18年，而這一違反證券市場“三公”原則的制度缺陷仍然存在，不能不說上海證券交易所有失職之責(zé)。可以設(shè)想，如果“816”烏龍事件并未發(fā)生在某個周五，而是發(fā)生在周一到周四中的某一天，那么由此引發(fā)的一系列后果將更加嚴重。監(jiān)管部門關(guān)于“交易所在其法律授權(quán)范圍內(nèi)已行使了其職責(zé)”的表態(tài)讓人存疑。而中金所則吸取了“327”事件的教訓(xùn)，對所有客戶都采用一戶一碼制和風(fēng)險隔離制度，杜絕客戶透支。

　　試想一下，作為光大證券子公司的光大期貨的賬戶上應(yīng)當(dāng)有足夠的資金來為其股東解圍，并在8月16日上午就可以建立足夠的股指期貨空頭倉位。但那不是你的錢，你根本就無法挪用其他客戶的保證金。因此，打鐵還需自身硬，在譴責(zé)光大證券的同時，交易所和監(jiān)管部門也應(yīng)進行深刻反省，否則類似的烏龍事件還會重演，整個A股市場不會因為懲罰光大證券而變得更有希望。

　　我在光大事件發(fā)生后，提出了在程序化交易軟件和交易所交易系統(tǒng)設(shè)計上應(yīng)引入“防呆”機制，并建立跨市場聯(lián)動監(jiān)管機制。

　　期貨市場有功無過

　　雖然光大證券在期貨市場上的操作備受爭議，但期貨市場本身的避險功能卻因此更加凸顯出來。危難之處顯身手，亡羊補牢猶未晚。我們不能因為光大在股票市場的錯誤，就遷怒股指期貨。

　　近年來每次股市下跌都會有各種非議譴責(zé)股指期貨的聲音，讓作為避險工具的股指期貨蒙受了不白之冤。期貨作為風(fēng)險管理的基礎(chǔ)工具，十分重要，必不可少，不可替代。期貨市場不僅可以對沖現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，更可以作為對沖工具進入投資組合，使投資組合獲得更穩(wěn)健的收益，這一點更能體現(xiàn)在準(zhǔn)備推出的國債期貨上。因此，國債期貨不僅不應(yīng)受此次烏龍事件的影響而延誤，反而應(yīng)更加重視即將推出的國債期貨在規(guī)避債市風(fēng)險方面起到的關(guān)鍵作用。

　　總而言之，烏龍事件對市場的沖擊會被市場逐漸消化，中國如此龐大的A股市場也不會因此而一蹶不振。但是，對烏龍事件本身的反思卻不能簡而化之，各類投資者、交易所和監(jiān)管部門都應(yīng)對此次事件暴露出的自身問題進行深刻反省。尤其是監(jiān)管部門在處理烏龍事件的過程中，要合理合規(guī)、依法治市，不應(yīng)被任何權(quán)威或輿論所左右，烏龍指決不能烏龍治！

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