杜 靜

　　筆者認為，光大證券“烏龍指”事件，觸發資本市場瞬間價格異動只是偶然、是表象，資本市場先天加上后生的若干制度之傷孕育并積累著市場風險和危機才是必然、是本質。一言以蔽之，我國資本市場的基礎性制度之傷已經或正在成為其生存發展之患。因此，完善制度、修復漏洞更為重要，更為緊迫。

　　我國資本市場的制度之傷或缺陷，集中體現在“存在著一個‘漏出’機制、產生著一塊‘擠出’空間、膨脹著一種‘溢出’效應”三個方面或者說環節上。

　　第一、在“T+1”交易規則中，對特定投資人存在著“T+0”的“漏出”機制。光大證券“烏龍指”事件發生后，面對增加的72.7億元股票持倉，當天下午即將買入股票生成并申購50ETF和180ETF賣出，并利用股指期貨市場“T+0”交易規則，賣空7130手股指期貨合約，完成了自身行為過失和利益損失的大救贖、大騰挪與大逃亡。這個過程說明，資本市場的現貨“T+1”交易規則，可通過期貨“T+0”交易規則直接“漏出”，以及通過給股票穿“馬夾”(做成ETF產品)間接“漏出”。而這一“漏出”機制，只對特定投資人即機構投資者或投資大戶有效。

　　這一“漏出”機制，破壞了市場交易的前提性、基礎性公平，客觀形成市場交易過程的歧視性條件與環境；放大市場特定投資人(機構投資者)主要是自營業務的投機“賭徒”心態預期和冒險激進行為，加劇積累市場的系統性風險和強化市場的脆弱性；為市場非理性交易方式和手段的所謂創新，留下空隙和漏洞，在體現所謂瞬間價值發現理念中，挑戰制度底線甚至法律紅線；混淆和模糊市場中“過失”行為和“操縱市場”行為的界線，給市場監管增大難度，給市場秩序建設增多不確定因素；加速市場投資基礎力量和主導力量的分化和分離。

　　對此，加快資本現貨市場由“T+1”向“T+0”交易制度轉換的步伐，優化公平交易環境，已不容再猶豫。

　　第二、光大證券用72.7億元的買單，攪動了28萬億的資本市場，而公共交易系統的安全保護“底線”沒有觸發并啟動，令人深思。在資本市場的制度設計中，產生并存在著一塊“擠出”空間，這一空間客觀上起到隔斷觸發市場交易安全保護“按鈕”的作用。這一“擠出”空間的主要表現是：相關制度對于市場交易中出現異常和異動，涉及休市和暫停交易的規定與標準，太過原則、不夠系統，難以操作；市場是否處于底線及危險邊界的確定，缺乏基本的制度支撐和判斷依據，使得主動性停市和休市的責任擔當缺失和有效動力缺乏。由此，市場交易安全保護的“底線”實際上變成了一根“彈簧”，只要伸縮不超過這個“擠出”的空間范圍，市場安全的“底線”就永沒有被擊穿的可能，停市和休市的保護措施就將永不可能發生。

　　對此，筆者認為，應按照“清晰標準、細化流程、優化布局、協調系統”的目標和方向，壓縮影響觸發交易系統安全保護“底線”的這一“擠出”空間。對依附于交易所交易系統之下的各類操作軟件系統，建立嚴格的準入門檻制度，統一技術標準和主要參數，以避免“程序”綁架投資人主要是機構投資人甚至市場的現象；對因投資人尤其是機構投資人，被動不當投資行為導致市場的異動實行特別自律的規定，無條件、第一時間向市場公告和說明，并停止所有自身市場投資行為，堵住市場管理者因為不作為可能推卸責任的后路。同時，依托IT技術，建立和完善與《證券法》要求相一致的交易所熔斷機制；在堅持 “買者自負”原則下，完善和探索關于“取消和無效交易”的規定，體現保護所有善意投資人的精神和雙向保護原則。

　　第三、在債券市場成長過程中，兩個并行的債券市場膨脹著一種“溢出”效應。

　　我國目前存在著銀行間和交易所并存的債券交易市場。由于發展邏輯和基礎不同，發展結果大相徑庭，表現出“一大一小”的基本特征。到今年7月未，銀行間債券市場的托管量為23萬億，占比為96%，交易所債券托管量為0.7萬億，占比不足4%。與此形成反差的是，兩個市場交易活躍程度完全不一樣。同期，前者的回購交易量92萬億，后者的回購交易量29萬億，表現出一邊“大而不活”、一邊“活而不大”的窘態。在資本市場上，債市呈現出被股市“溢出”的趨勢；在債券市場上，呈現出交易所市場被銀行間市場“溢出”的趨勢。可怕的是，這種“溢出”效應與未來市場發展的內在要求，更多表現出在方向上的不協同甚至背向。

　　由于銀行間債券市場的參與主體是商業銀行，而且在商業銀行近年的轉型發展中，通過理財業務、資金池業務的嫁接，已使銀行間債券市場業務成了其資產“加杠桿”的重要載體和平臺，客觀上做大了這塊業務。但相對于交易所債券市場的“競價交易、自動撮合”規則，其交易方式存在先天缺陷，隱藏和滋生著眾多風險。各類監管部門雖然采取了諸如賬戶管理、非標準理財產品額度控制等管理措施，但問題仍難根治。交易所債券交易市場由于債券托管的量少，縱然有符合市場交易的完備規則、代表市場發展方向的運行機制，但不足以對整個債券市場產生影響、引導和沖擊。為此，理應盡快實行兩個債券間市場的互聯互通，而且必須對決定其發展的內生動力、機制規則作顛覆性與斷臂求生的變革，堅持將銀行間債券交易市場向交易所債券交易市場融入的方向，用符合未來生存要求的交易規則，支撐債券市場的持續發展。

　　(作者系交銀施羅德基金[微博]管理公司監事長)

進入【新浪財經股吧】討論