謝百三：市場化定價發新股將是一場災難

http://www.sina.com.cn 2009年05月28日 07:31 金融投資報

　　2009年新股發行在即。我們注意到管理層的征求意見稿及同時在媒體上發表的談話中，多次談到：“將堅實地走市場化道路”，“指導定價要淡化”。實際上，就是將要逐步放棄原先對IPO定價的限制指導，最終聽任市場來定個高價。

　　而這樣做是十分錯誤的，一定會發出很多很高價格的新股。一是：會讓眾多中小投資者承擔很大風險，甚至嚴重虧損(新股改革后，他們的中簽率會大大提高)。二是：過度地比原定價高2倍地讓新上市公司圈走大筆資金。三是：減少新公司上市數量，上市募的巨資用不完，未上市的公司再等，多年嗷嗷待哺，無法募資，造成企業貧富分化。

　　世界上并不是趕時髦的一切都好。比如：中國在實體經濟與改革中是越開放越好，但在人民幣未完全自由兌換時，證券市場隨意加快開放，就會嚴重損傷我國的民族利益，傷害很重，危害很大。

　　市場化定價在我國現階段是荒謬的，等于2-3倍地給新公司拱手送大批資金，合"法"不合理，將高價圈錢造成的風險留給中小投資者，最終又會嚴重傷害證券市場。這件事2001年在洋顧問梁定邦關心下，試了10個月，終于失敗，草草收場。何以現在又要重犯呢，難道是健忘了嗎？

　　我們大家一起回憶一下當時的情況及教訓：

　　一、梁定邦們2000年市場化定價改革浪費巨資521億在2000年6月30日上海證券報上發表了梁定邦們《新千年開始之際的中國資本市場》一文，極力倡導引進市場化發行新股。當時管理層認為只有依靠"市場機制"來解決"市場問題"，股市的一級市場發行價格才會逐漸放開，而這個定價將會由市場供求關系決定，并且一二級市場差價大的情況會逐漸改變，同時二級市場的價格才會走向"合理"，才會將新股收益率降下來，并驅趕專打新股的6000億資金進入二級市場。

　　眾所周知，此次改革拖拖拉拉進行了10個月便夭折了。從2000年1月開始實施，2001年10月便被廢除，回歸到原來的控制市盈率的做法。

　　新股發行的市場化導致新股發行的市盈率被一路穩步推高，直到閩東電力(000993,股吧)以88.69倍的市盈率水平刷出歷史最高價。2000和2001年是資本市場籌資高峰期，平均發行市盈率高達33.95倍和31.88倍。市盈率節節攀升，一二級市場的差價卻并未縮小。以2000年新股發行市盈率前十名的股票為例，這十個股票的差價平均為134.12%(見表1)。巨額差價的存在，使大量資金仍然聚集在一級市場。同時，由于新股發行節奏的不均衡，不少資金頻繁往來于一二級市場之間，導致二級市場股價的劇烈波動，增加了股票二級市場的風險。這些隱患終于在2001年6月國有股減持所引發的股市垂直硬著陸中顯現，幾乎所有按市場定價發行的新股都跌破了上市首日的收盤價，甚至有不少跌破了發行價，幾千萬股民承擔了高價發行的巨大風險。

　　據統計，2000年1月至2001年10月的市場化定價嘗試，使196家上市企業的股票募集資金總計1391.32億元，多募集資金521.33億元(如果按照相應行業的合理市盈率水平計算，其合理募集量應為869.99億元)。也就是說，如果不實行市場化定價，這521.33億元可以為314家急需發展的大中型企業使用，可以為更多的國有企業、民營企業解決融資難的問題。由于資金的邊際效用是遞減的，大多數獲得超額資金企業在低效率地使用資金，具體體現在：

　　1。公司經營業績不斷滑坡。"一年績優，二年績平，三年虧損"現象普遍存在。在新股發行市場化定價的情況下，公司希望通過股市募集更多的資金，因而會發布過多的利好消息，但是股民們對公司的實際情形缺乏足夠了解，所以股票在發行時的市盈率就會過高，致使股價在后期不斷下滑。

　　2。繁更改募資投向。以2000年上半年上市、增發以及配股的公司為樣本，截至年底平均只投出所募集資金的46.15%。僅2001年上半年變更募資用途資金額超過1億元的就有47家，其中變更金額最大的高達7.36億元;2002年從事委托理財的上市公司有36家，委托金額35.28億元。

　　3。大量資金又回流證券投資。據統計，在滬市635家上市公司中，2001年中報涉及委托理財事項的公司總計95家，占滬市上市公司總數的15%，共145筆，委托理財金額累計216.65億元，平均每家1.25億元。

　　由此可見，在發行新股過程中，不結合本國國情，一味追求市場化而高價發行新股，難免會造成嚴重損失。這次失敗的嘗試，不僅使股民損失慘重，而且加劇了從2001年6月開始持續四年的大熊市，導致我國證券市場走了近兩年的彎路。這一教訓應該引起我們深刻的反思與警惕。

　　二、何以中國股市市場化發新股是一場災難證券市場具備市場化發行的條件是新股發行定價走向市場化的前提。美國、香港等成熟股市的平均市盈率一般在20倍左右，股票全流通，因而具備發行新股完全市場化的條件。而中國IPO發行及二級市場股票市盈率一直偏高，必須按歐美股價定價。我們選取了2009年近期美股與A股各行業龍頭股為代表比較其市盈率(見表2)。

　　表2 美股、A股各行業龍頭股市盈率對比

　　行業美股龍頭股市盈率 A股龍頭股市盈率

　　金融行業美國銀行 6.9 招商銀行 8.3

　　食品行業卡夫公司 11.2 貴州茅臺 25.6

　　計算機行業 IBM 9.6 方正科技 46.7

　　石油行業 �？松�-美孚 7.7中國石化30.6

　　石油行業雪佛龍公司 12.0中國石油16.8

　　電信行業美國電話電報公司 11.1中國聯通19.6

　　制藥行業強生公司 10.6 國藥股份 31.2

　　飛機制造波音公司 6.5 西飛國際 61.1

　　電力行業美國電力公司 7.7長江電力29.7

　　保險行業美國家庭人壽保險 2.9中國人壽34.2