廣發(fā)證券研究所武幼輝

　　隨著上證指數(shù)在上周四輕松躍過(guò)5000點(diǎn)，中國(guó)股市正在宣告一個(gè)新的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。在兩年之前，中國(guó)股市在國(guó)際資本市場(chǎng)上的地位不值一提。兩年后的今天，一系列指標(biāo)凸現(xiàn)出中國(guó)股市的重要性日益增強(qiáng)，正成為全球股市重要的組成部分。

　　在諸多研究機(jī)構(gòu)年初的策略報(bào)告之中，即使是最樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)，恐怕也難以想象在不到3個(gè)季度的時(shí)間里，A股能夠達(dá)到今日之輝煌。雖然我們認(rèn)為中國(guó)股市的發(fā)展很大程度上受益于強(qiáng)勁的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)，我們也在不停的反思當(dāng)今A股大幅上漲背后存在的非理性成分。在市場(chǎng)樂(lè)觀(guān)預(yù)期之時(shí)，我們?cè)俅沃厣陮?duì)一些基本問(wèn)題的看法。

　　資金推動(dòng)特征明顯

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，高速增長(zhǎng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、較快的本幣升值和低利率環(huán)境等，均會(huì)大幅度促進(jìn)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但往往也容易催生市場(chǎng)泡沫。這其中最主要的原因在于，此類(lèi)經(jīng)濟(jì)體往往會(huì)帶來(lái)過(guò)剩的資金(居民儲(chǔ)蓄、“熱錢(qián)”等)流入資產(chǎn)市場(chǎng)。臺(tái)灣地區(qū)股市的泡沫之路給我們提供了一個(gè)很好的前車(chē)之鑒。居民儲(chǔ)蓄的大規(guī)模分流股市(直接投資于二級(jí)市場(chǎng)或者購(gòu)買(mǎi)基金)，以及“熱錢(qián)”的不斷流入，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股市資金推動(dòng)特征明顯，應(yīng)該引起國(guó)內(nèi)投資者更多的重視。

　　估值壓力越來(lái)越重

　　中國(guó)股市應(yīng)該有自己的定價(jià)權(quán)？由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)特征和資本市場(chǎng)情況不盡相同，很難有統(tǒng)一而合理的市場(chǎng)估值水平可以參考。作為一個(gè)基本的原則，高估值需要有高成長(zhǎng)性來(lái)支撐，市盈率的過(guò)快上漲以及企業(yè)盈利增速的可能放緩，將會(huì)加大市場(chǎng)調(diào)整的壓力。

　　截至到上周末，以最近12個(gè)月盈利數(shù)據(jù)計(jì)算的上證A股市盈率達(dá)到了58倍，正在接近歷史最高水平。此外，A+H股加權(quán)溢價(jià)水平總體上也保持上行態(tài)勢(shì)。毫無(wú)疑問(wèn)，估值壓力仍然是目前市場(chǎng)分歧最大的地方。

　　與此同時(shí)，未來(lái)企業(yè)盈利增速卻可能小幅放緩。首先，下半年基數(shù)效應(yīng)將會(huì)減弱。其次，我們預(yù)期未來(lái)國(guó)家將加大

宏觀(guān)調(diào)控力度，企業(yè)的資源成本、人力成本和資金成本等將會(huì)上升，導(dǎo)致企業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用增加。最后，根據(jù)已公布的上市公司半年報(bào)顯示，投資收益貢獻(xiàn)了近兩成的凈利潤(rùn)，而這一部分在未來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)顯然具有很強(qiáng)的不確定性。

　　此外，在QDII及國(guó)內(nèi)居民直接對(duì)外

證券投資逐漸啟動(dòng)之后，雖然A-H溢價(jià)不會(huì)完全消除，但溢價(jià)水平收窄是可以預(yù)期的。在這些情況下，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的持續(xù)下降來(lái)提升估值水平，在未來(lái)將是不可持續(xù)的。

　　藍(lán)籌股遭過(guò)分追捧

　　“5·30”以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)發(fā)生轉(zhuǎn)換。在基金的大規(guī)模建倉(cāng)下，藍(lán)籌股表現(xiàn)強(qiáng)勁。截至上周末，績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股和低PE股自“5·30”以來(lái)分別上漲了41.28%、33.12%和27.83%，而微利股、虧損股和低價(jià)股則分別下挫了18.23%、11.31%和10.91%，大幅落后于大盤(pán)，而這其中不乏成長(zhǎng)性良好的超跌股。

　　我們不否認(rèn)藍(lán)籌股可以獲得適度的溢價(jià)，但近一段時(shí)間以來(lái)，藍(lán)籌股特別是大盤(pán)藍(lán)籌股遭到了過(guò)分的追捧，資金推動(dòng)型特征明顯。從估值和成長(zhǎng)性的角度，我們?cè)俅翁嵝淹顿Y者理性對(duì)待目前的藍(lán)籌股特別是大盤(pán)藍(lán)籌股的行情。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在逐漸加大

　　強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、較快的本幣升值與企業(yè)景氣持續(xù)高位，是我們繼續(xù)看好A股的主要原因。從目前中國(guó)股市的實(shí)際情況來(lái)看，雖然資產(chǎn)重估的過(guò)程還未結(jié)束，5000點(diǎn)或許只是中途的一處驛站。但在資金推動(dòng)型特征明顯而漠視估值快速上漲的現(xiàn)實(shí)之時(shí)，我們提醒投資者注意市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在逐漸加大。

　　投資策略上，我們建議投資者防御為主，分散化投資于估值水平合理、成長(zhǎng)性良好的二、三線(xiàn)

股票，以及具備明確資產(chǎn)注入預(yù)期的個(gè)股，回避漲幅過(guò)快的大盤(pán)藍(lán)籌股。雖然大盤(pán)藍(lán)籌股可能在資金的推動(dòng)下繼續(xù)上漲，但風(fēng)險(xiǎn)也正在累積。此外，在市場(chǎng)過(guò)快的上漲過(guò)程中，投資者可以逐步減持股票。

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