申萬巴黎基金研究部 呂曉峰

　　上證指數在不知不覺間躍上5000點，8月24日與市場部交流時，市場部的同事說我三千、四千、五千各點評一回，笑稱是“千點點一回”，我想也好，很多同事和投資者對當前市場運行很關心，不如將當時的點評整理出來，與大家分享。

　　年初1月17日我在北京做策略報告會，主要談了三句話，一是對牛市的判斷，結論是“小荷才露尖尖角”，二是對市場泡沫的看法，結論是“有泡沫是理性的，沒有泡沫是非理性的”，三是對未來市場投資者的告誡，“莫為浮云遮望眼”。對應年初在三千點關前的猶豫和泡沫論，我說市場才剛剛開始，對于未來市場是不是會有泡沫，我說在目前的環境下，承認會出泡沫才是理性的思維方式，但當時還為時尚早。由于會出現泡沫，所以投資者的心態、政策的調控都會使市場走勢“假象”環生，既然看好市場，既然市場一定會出泡沫，那就不要為“假象”迷惑，即所謂“莫為浮云遮望眼”。

　　四千點的時候我和大家說四千點是中國

資本市場有沒有泡沫的分水嶺，過了四千點，我們就進入泡沫時代，因為四千點下，滬深300平均2007年預期市盈率在28-30倍之間，這樣的市盈率一定是高了，但在當前的市場情況下不算過高，原因是央企整體上市和上市公司資產注入，有很多同業認為央企整體上市和資產注入對公司價值的提升幅度有限，我不這樣認為，央企整體上市是國家安全戰略的整體考慮，將不惜代價完成，因而投資者的收益會不斷提高，中國船舶的事例能看得很清晰。在四千點關口，央企整體上市和資產注入已經部分反映在股價中，但在2007年的業績預測中還沒有體現，例如一汽轎車就是如此，集團不整體上市，2007年的EPS也就是0.25元，目前18元的股價對應市盈率72倍，肯定高估，如果集團整體上市，按照研究機構的預測，今年EPS0.85元，市盈率21倍，就不算高了。

　　按照我們的測算，如果計算整體上市的影響，四千點滬深300平均07年市盈率在20-25倍之間，這樣的市盈率就合理了。因而說四千點是市場有沒有泡沫的分水嶺。既然“有泡沫是理性的”，泡沫一定要出現，那在泡沫剛剛出現跡象的時候擔憂顯然是多余的。正值5.30之后幾天，我又在北京做投資報告，當時我的說法是“4300點不是歷史的最高點，也一定不是未來的最高點”，原因就在于此。

　　已經是五千點，按照我的說法泡沫已經有了，也是該解釋“有泡沫是理性的，沒有泡沫是非理性的”這句話的時候了。四千點時我和大家解釋過，只是一帶而過，不完整。這一次牛市與以往中國的牛市不同，不是政策市，與美國90年代的大牛市也不同，是我國改革開放二十年國際

競爭力不斷提高與人民幣穩定之間長期矛盾的總爆發。大家都說產品的價格由原材料、工資和企業利潤構成，但是按照資本論理論，地租也是產品價格的重要組成部分，地租是土地的價格，實際上是資產價格的代名詞。

　　改革開放二十年我國資產經歷了從沒有定價到低估定價，只要我國的資產被低估，中國的產品就會低于國際價格，就會產生大量順差，流動性泛濫就不可避免，因而國內資產價格重估不可避免。

　　資產價格從低估到合理的過程是一個不斷試錯的過程，也是經濟學上收斂性蛛網定價模型的應用，只有超過合理價格后的回落才能真正發現均衡價格，這就是必將形成泡沫的機理。所以說“有泡沫是理性的，沒有泡沫是非理性的”。

　　5000點的結構性泡沫，對比同樣是本幣升值時期的日本、韓國和臺灣地區，這個幅度還是太小，尤其在中國具有后發和學習優勢的情況下，尤其如此。到目前2007年中報顯示915家可比公司上半年盈利增長86.10%，未來實質經濟的快速增長也是消除泡沫的重要方法，因此大家可以期待下一個“千點點一回”。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。